Valoració de la borsa nord-americana: hi ha motius de preocupació?
Des de l’inici de l’any, els principals índexs de renda variable nord-americans encadenen màxims històrics. En concret, des del 1T 2009, moment en què va començar la recuperació dels principals índexs borsaris, l’índex S&P 500 ha registrat una progressió superior al 200%, la qual cosa, en termes anualitzats, equival a un augment superior al 14%. El funcionament del Dow Jones ha estat similar, i, en el cas del Nasdaq, la progressió ha estat encara més espectacular, amb un augment superior al 330%, la qual cosa representa un creixement anualitzat proper al 19%. Aquest augment perllongat i sostingut dels preus dels actius de renda variable ha despertat dubtes i ha generat preocupacions sobre la seva sostenibilitat i la seva possible desconnexió amb els fonaments econòmics. En aquest sentit, l’enquesta que realitza regularment el Bank of America Merrill Lynch als gestors de fons alerta que la gran majoria considera que la borsa està sobrevalorada.
Malgrat que identificar amb precisió una bombolla financera quan s’està formant no és una tasca senzilla, disposem d’una bateria d’indicadors que ens ajuden a jutjar si el preu dels actius està sobrevalorat. En general, se sol distingir entre dos tipus d’indicadors. D’una banda, les mètriques que reflecteixen el comportament dels inversors i les seves estratègies d’inversió. Un exemple d’això és la preponderància de les activitats que busquen obtenir una rendibilitat elevada a curt termini. Habitualment, es considera que aquestes conductes solen anar acompanyades d’una desconnexió entre el preu observat dels actius i el seu valor fonamental o sostenible a llarg termini. Més concretament, un els indicadors de referència en aquest sentit és el pes de les compres d’actius palanquejades (margin debt), i l’evolució recent als EUA és un senyal clar d’alerta. Les compres d’accions a crèdit van assolir gairebé els 600.000 milions de dòlars a l’agost, segons les dades oficials de la borsa de Nova York, la qual cosa representa un nivell rècord i molt superior a l’observat abans de l’esclat de la bombolla puntcom i de la crisi financera del 2007.
D’altra banda, no menys important, cal parar esment als indicadors que, de forma més directa, intenten avaluar si el preu d’un actiu s’ajusta al seu valor fonamental. Com es comenta a l’article «L’economia de les bombolles: una anàlisi per entendre l’efervescència dels preus», del present Dossier, l’estimació del valor fonamental d’un actiu no és gens senzilla, ja que, per realitzar-la, és necessari calcular el valor present dels fluxos de caixa esperats en el futur. La ràtio CAPE (per les inicials de Cyclically Adjusted Price to Earnings), desenvolupada pel Premi Nobel d’Economia Robert J. Shiller i que mesura la relació entre el preu de les accions i la mitjana dels beneficis empresarials en els 10 últims anys, sol servir de referència a l’hora d’avaluar si el nivell de la borsa s’allunya, o no, del seu valor fonamental. Segons aquesta mètrica, l’S&P 500 exhibeix ara una CAPE de més de 31 punts, un nivell àmpliament per damunt de la mitjana històrica, que se situa al voltant dels 17 punts. De fet, la CAPE actual s’acosta als nivells observats durant la crisi del 1929, però encara es manté lluny del nivell assolit abans de la bombolla més recent, la puntcom, que es va produir al voltant de la dècada dels 2000 (vegeu el primer gràfic).
Així i tot, alguns factors poden matisar la sobrevaloració que suggereixen els indicadors comentats. Primer, sembla que la sobrevaloració es concentra al sector de les empreses tecnològiques, que és on la revaloració ha estat més intensa recentment, en particular des de mitjan 2016 (vegeu el segon gràfic). Segon, malgrat que, a primera vista, un nivell elevat de compres palanquejades pot semblar preocupant, no és sempre un bon indicador avançat de la formació d’una bombolla. De fet, si analitzem les dades des del 1959, cada vegada que el volum de compres palanquejades ha assolit un nivell rècord, la probabilitat que l’S&P 500 hagi exhibit una rendibilitat positiva a un any vista ha estat similar a la que s’observa després d’un mes de compres palanquejades sense rècord.
Finalment, un tercer element que cal tenir en compte per entendre els elevats nivells de la borsa és l’entorn actual de baixos tipus d’interès i, sobretot, les perspectives que es mantinguin en cotes molt baixes durant molt temps. I és que, en un entorn en què es preveu que els tipus d’interès es mantindran molt baixos, el valor present dels fluxos de caixa futurs augmenta.
Per avaluar fins a quin punt les valoracions actuals estan influenciades per l’ajust a la baixa que s’ha produït en els tipus d’interès a llarg termini, realitzem un exercici senzill, però il·lustratiu, que posa de manifest la importància d’aquest factor. En concret, estimem la relació històrica entre la CAPE i els tipus d’interès a llarg termini. Això ens permet construir una CAPE ajustada pel nivell dels tipus d’interès a llarg termini (el del bo nord-americà a 10 anys) en cada moment del temps. Dit d’una altra manera, la sèrie de la CAPE ajustada mostra quin és el nivell de la CAPE predit pel tipus d’interès a llarg termini al llarg del temps. Com es pot observar al primer gràfic, la sèrie de la CAPE ajustada fluctua molt menys, i els episodis en què la CAPE ha estat clarament superior a la CAPE ajustada cal interpretar-los com moments en què les valoracions no podien ser explicades per l’entorn de tipus d’interès. En canvi, en el moment actual, la CAPE no és gaire superior a la CAPE ajustada, la qual cosa suggereix que les valoracions actuals sí que estan molt determinades per l’entorn de tipus d’interès.
Per tant, si els tipus d’interès acaben sent tan baixos com el mercat anticipa, no sembla que els preus dels actius de renda variable estiguin gaire sobrevalorats. No obstant això, tot i que hi ha un cert consens sobre el fet que és molt probable que els tipus d’interès es mantinguin en cotes inferiors a la mitjana històrica en els propers anys, hi ha molta incertesa sobre la magnitud d’aquest ajust a la baixa.1 Si, finalment, acaben augmentant més del que el mercat espera, això podria comportar una correcció dels índexs borsaris nord-americans.
En aquest cas, un senzill exercici també ens ajuda a valorar la magnitud del fenomen en qüestió: si el tipus d’interès a llarg termini s’ajustés de forma sobtada fins al 4% (actualment, se situa al voltant del 2,4%), la relació històrica entre la CAPE i els tipus d’interès suggereix que el descens de l’índex S&P 500 seria, aproximadament, del 17%.2 Naturalment, cal considerar amb la deguda cautela aquest exercici hipotètic, ja que, per exemple, no té en compte els motius que generen la hipotètica pujada dels tipus d’interès a llarg termini ni molt menys les conseqüències per al conjunt de l’activitat econòmica d’aquest ajust. De fet, cal esperar que els tipus d’interès vagin augmentant de forma gradual, al compàs del creixement de l’activitat econòmica i dels beneficis empresarials. En qualsevol cas, amb els nivells actuals de CAPE, no sembla que es puguin esperar rendibilitats gaire altes en el futur, ja que l’experiència històrica suggereix que, en moments de CAPE elevada, com els registrats actualment, la rendibilitat esperada de la borsa nord-americana en els 10 següents anys se situa al voltant del 5% anual (vegeu el tercer gràfic).
Dos factors addicionals als quals la borsa nord-americana es mostra sensible són la incertesa geopolítica, com la generada per les tensions amb Corea del Nord, i el conjunt de reformes proposades per l’Administració Trump. En aquest sentit, en les properes setmanes, s’espera que el Congrés aprovi la reforma tributària, que ha estat rebuda amb optimisme per la comunitat inversora. En canvi, la resta de mesures electorals proposades, com l’impuls de la inversió pública o el gir cap a una política comercial més proteccionista, encara no s’han concretat.
En definitiva, tot fa pensar que la incertesa al voltant de les altes valoracions borsàries als EUA es mantindrà elevada en els propers mesos. A curt termini, no es resoldrà l’enigma sobre el nou nivell d’equilibri dels tipus d’interès, i la incertesa geopolítica i sobre l’agenda de l’Administració Trump difícilment s’esvairà. No obstant això, sembla que els riscos no estan equilibrats i que és més alta la probabilitat d’una correcció que la de mantenir la dinàmica alcista dels últims anys.
Mathieu Fort
Departament de Mercats Financers, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank
1. Vegeu el Focus «La lluita per la política monetària del futur», de l’IM10/2017.
2. S’assumeix que els beneficis dels 10 últims anys es mantenen constants.
