El cicle del crèdit als EUA: fins a quin punt ens hem de preocupar? Part III

Després d’haver analitzat l’estat del crèdit privat als EUA en dos articles anteriors,¹ tanquem la sèrie donant resposta a les preguntes més freqüents sobre el cicle econòmic i el crèdit nord-americà.

Quina és la situació actual de l’economia nord-americana?

Des d’aquest juliol, l’economia dels EUA es troba en la fase expansiva més llarga de la història, amb la taxa d’atur en mínims de 50 anys i amb la inflació a prop, tot i que una mica per sota, de l’objectiu del 2%. A causa de la pròpia maduresa del cicle econòmic i de l’esvaïment de l’impuls fiscal del final del 2017, cal esperar que el creixement econòmic se suavitzarà fins a taxes més properes al potencial en els pròxims trimestres. De fet, els indicadors més re­­cents suggereixen que aquesta desacceleració ja es produeix de manera gradual. No obstant això, en els últims trimestres, els riscos baixistes (sobretot, els de naturalesa geopolítica) s’han intensificat, quelcom que ja afecta de forma negativa el sentiment econòmic.

Quina és la situació actual del deute privat?

D’una banda, les famílies han dut a terme un procés important de desendeutament, liderat, sobretot, pel deute hipotecari. La nova concessió d’hipoteques, a més a més, s’ha reduït i s’ha dirigit a llars amb un perfil de crèdit raonablement solvent. En aquest sentit, la seva situació és molt menys preocupant que en els anys previs a la Gran Recessió i les vulnerabilitats es troben en partides quantitativament menys rellevants (com el deute per a estudis).

Pel que fa a les empreses no financeres, el deute ha augmentat de forma substancial en aquests últims anys i ha arribat a superar els nivells previs a la Gran Recessió. Normalment, el fort creixement del deute va associat a una ma­­jor presa de riscos i a un deteriorament de la qualitat del deute, la qual cosa pot generar vulnerabilitats. I el cas dels EUA no és una excepció. De les nostres anàlisis anteriors, destaquem tres vulnerabilitats: l’augment del deute qualificat amb rating BBB, el menor ús de clàusules que protegeixen l’inversor i l’augment del deute a em­­pre­­ses ja molt endeutades.

El crèdit privat serà el detonant de la propera recessió als EUA?

Diferents elements suggereixen que, en l’actualitat, és menys probable que en ocasions anteriors que el desencadenant de la següent recessió sigui, en solitari, el cicle del crèdit. D’una banda, com hem comentat, el deute de les famílies es troba en una situació relativament còmoda. De l’altra, l’augment del deute corporatiu no financer ha estat significatiu, però, així i tot, ha estat relativament més moderat que en episodis anteriors (i basat en un entorn de tipus baixos que fa més suportable la càrrega del deute): per exemple, la ràtio entre el deute corporatiu no financer i el PIB ha crescut 8,7 p.p. entre el 2009 i el 2018, mentre que el seu increment va ser de 9,1 p. p. entre el 1991 i el 2001 (vegeu el primer gràfic). A més a més, els canvis reguladors motivats per la crisi financera han forjat un sistema financer més robust i amb més liquiditat, preparat per resistir millor els episodis de tensions. Finalment, malgrat haver destacat algunes vulnerabilitats en sectors concrets, una part molt significativa del sector corporatiu gaudeix d’uns comptes generalment sanejats.

Llavors, com pot el deute privat condicionar l’escenari?

De les 33 recessions viscudes als EUA des del 1857, poques han estat desencadenades pel crèdit privat. No obstant això, el crèdit privat sol tenir un rol no menyspreable a la majoria de recessions: la literatura econòmica coincideix a assenyalar que el crèdit privat amplifica els shocks adversos. En aquest sentit, cal entendre els riscos vinculats al deute corporatiu nord-americà com a fonts de vulnerabilitat que la desacceleració econòmica mateixa pot activar, de manera que poden contribuir a intensificar la moderació del creixement.²

Com funciona el rol amplificador?

El crèdit pot amplificar els shocks adversos mitjançant una moderació en la concessió de crèdit, que, al seu torn, llasta el consum i la inversió. Per exemple, si el deteriorament de l’escenari econòmic va acompanyat d’una reducció del preu dels actius, també disminuirà el valor de les garanties en què els prestataris poden basar el crèdit i, per tant, veuran reduïda la capacitat d’endeutament. D’altra banda, en els trams finals de les expansions econòmiques, se solen endurir les condicions de crèdit, atès que s’anticipa un deteriorament de les expectatives de creixement i, per tant, una major probabilitat d’impagament.

Com poden impactar les vulnerabilitats identificades sobre les condicions financeres del conjunt de l’economia?

D’una banda, una rebaixa generalitzada de la valoració del deute corporatiu que comporti la pèrdua del grau d’inversió (un fenomen comú durant les recessions econòmiques) sol provocar vendes forçoses d’aquest tipus de deute, la qual cosa, entre altres conseqüències, augmenta les primes de risc i el cost del deute per a les empreses.³ De l’altra, l’augment del deute d’empreses ja molt endeutades i el menor ús de clàusules que protegeixen l’inversor poden incrementar els impagaments.

Amb aquests dos mecanismes al cap, construïm dos escenaris de tensionament de les condicions financeres, basats en la relació històrica de l’índex de condicions financeres de la Reserva Federal de Chicago (d’ara endavant, NFCI) amb el percentatge de deute qualificat amb rating BBB i amb la taxa de morositat del sector corporatiu. En concret, si assumim una evolució de la ràtio BBB i de la taxa de morositat similar a la d’altres episodis d’estrès financer, l’NFCI augmentaria, aproximadament, en 0,4 i en 0,8 p. p. en els escenaris moderat i advers, respectivament. Per posar-les en context, aquestes magnituds són similars a la de la crisi asiàtica del 1997 en el primer cas i la meitat de severa que la viscuda en la Gran Recessió en el segon cas.

Quant restaria al creixement econòmic un enduriment de les condicions financeres?

Assumint aquests shocks de l’NFCI, i d’acord amb la sensibilitat històrica del creixement del PIB nord-americà a les condicions financeres, l’enduriment de les condicions fi­­nan­­ceres podria restar entre 0,3 p. p. i 0,7 p. p. al creixement del PIB l’any vinent (vegeu el segon gràfic) i intensificar la desacceleració de l’economia. No obstant això, no sembla que aquestes magnituds, preses aïlladament, puguin arrossegar l’economia dels EUA a una recessió, tot i que, si interactuen amb altres riscos sobre l’economia (com, per exemple, les tensions comercials),⁴ po­­dríem arribar a veure taxes de creixement negatives.

Finalment: fins a quin punt ens hem de preocupar pel cicle del crèdit als EUA?

No cal ser complaents amb els nivells actuals de deute privat. No obstant això, de la nostra anàlisi es desprèn que, més que el detonant de la propera recessió, cal entendre’ls com una vulnerabilitat que pot amplificar la desacceleració de l’economia. En altres paraules, aquest rol amplificador de shocks adversos fa que l’economia dels EUA sigui menys resistent a un eventual deteriorament de l’escenari, que es pot produir, per exemple, per una intensificació de les tensions comercials o per nous tancaments de l’Administració federal dels EUA. És en aquest últim punt on rau la principal preocupació sobre el cicle de crèdit.

Ricard Murillo Gili