El ciclo del crédito en EE. UU.: ¿cuánto debe preocuparnos? Parte III

Desde este julio, la economía de EE. UU. se encuentra en la fase expansiva más larga de su historia, con la tasa de paro en mínimos de 50 años y la inflación cerca, aunque algo por debajo, del objetivo del 2%. Debido a la propia madurez del ciclo económico y al desvanecimiento del impulso fiscal de finales de 2017, cabe esperar que el crecimiento económico se suavizará hasta tasas más cercanas al potencial en los próximos trimestres. De hecho, los indicadores más recientes sugieren que esta desaceleración ya se está produciendo de manera gradual. No obstante, en los últimos trimestres, los riesgos bajistas (sobre todo los de na­­tu­­raleza geopolítica) se han intensificado, algo que ya está mermando el sentimiento económico.

Por un lado, las familias han llevado a cabo un importante proceso de desendeudamiento, liderado sobre todo por la deuda hipotecaria. La nueva concesión de hipotecas, además, se ha reducido y se ha dirigido a hogares con un perfil de crédito razonablemente solvente. En este sentido, su situación es mucho menos preocupante que en los años previos a la Gran Recesión y las vulnerabilidades se en­­cuentran en partidas cuantitativamente menos relevantes (como la deuda para estudios).

Por el lado de las empresas no financieras, la deuda ha aumentado sustancialmente en estos últimos años y ha llegado a superar los niveles previos a la Gran Recesión. Normalmente, el fuerte crecimiento de la deuda va asociado a una mayor toma de riesgos y un deterioro de la ca­­­­lidad de la deuda, lo que puede generar vulnerabilidades. Y el caso de EE. UU. no es una excepción. De nuestros anteriores análisis, destacamos tres vulnerabilidades: el aumento de la deuda calificada con rating BBB, el menor uso de cláusulas que protegen al inversor y el aumento de la deuda a empresas que ya están altamente endeudadas.

Distintos elementos sugieren que, actualmente, es me­­nos probable que en anteriores ocasiones que el desencadenante de la siguiente recesión sea, por sí solo, el ciclo del crédito. Por un lado, como hemos comentado, la deuda de las familias se encuentra en una situación relativamente cómoda. Por otro lado, el aumento de la deuda cor­­porativa no financiera ha sido significativo pero, aun así, relativamente más moderado que en episodios anteriores (y sustentado en un entorno de tipos bajos que hace más llevadera la carga de la deuda): por ejemplo, la ratio entre la deuda corporativa no financiera y el PIB ha crecido 8,7 p. p. entre 2009 y 2018, mientras que su incremento fue del 9,1 p. p. entre 1991 y 2001 (véase el primer gráfico). Además, los cambios regulatorios motivados tras la crisis fi­­nan­­ciera han forjado un sistema financiero más robusto y con más liquidez, preparado para resistir mejor los episodios de tensiones. Finalmente, pese a haber destacado al­­­gunas vulnerabilidades en sectores concretos, una parte muy significativa del sector corporativo está gozando de unas cuentas generalmente saneadas.

De las 33 recesiones que ha habido en EE. UU. desde 1857, pocas han sido desencadenadas por el crédito privado. Sin embargo, este suele tener un rol no desdeñable en la mayoría de ellas: la literatura económica coincide en señalar que el crédito privado amplifica los shocks adversos. En este sentido, cabe entender los riesgos alrededor de la deuda corporativa estadounidense como fuentes de vulnerabilidad que la propia desaceleración económica puede activar, de modo que contribuyan a acentuar la moderación del crecimiento.2

Por un lado, una rebaja generalizada de la valoración de la deuda corporativa que comporte la pérdida del grado de inversión (un fenómeno común durante las recesiones económicas) suele provocar ventas forzosas de este tipo de deuda, lo que, entre otras consecuencias, aumenta las primas de riesgo y el coste de la deuda para las empresas.3 Por otro lado, el aumento de la deuda de empresas ya altamente endeudadas, así como el menor uso de cláusulas que protegen al inversor, pueden acentuar los impagos.

Con estos dos mecanismos en mente, construimos dos escenarios de tensionamiento de las condiciones financieras, basados en la relación histórica del índice de condiciones financieras de la Reserva Federal de Chicago (NFCI en adelante) con el porcentaje de deuda calificada con rating BBB y con la tasa de morosidad del sector corporativo. En concreto, si asumimos una evolución de la ratio BBB y de la tasa de morosidad similar a otros episodios de estrés financiero, el NFCI aumentaría aproximadamente en 0,4 y 0,8 p. p. en los escenarios moderado y adverso, respectivamente. Para ponerlas en contexto, estas magnitudes son similares a la de la crisis asiática de 1997 en el primer caso y la mitad de severa que la vivida en la Gran Recesión en el segundo caso.

Asumiendo estos shocks del NFCI, y de acuerdo con la sensibilidad histórica del crecimiento del PIB estadounidense a las condiciones financieras, el endurecimiento de las condiciones financieras podría restar entre 0,3 p. p. y 0,7 p. p. al crecimiento del PIB en el próximo año (véase el segundo gráfico) y acentuar la desaceleración de la economía. No obstante, por sí solas estas magnitudes no parecen suficientes para arrastrar la economía de EE. UU. a una recesión, aunque en caso de interactuar con otros riesgos sobre la economía (como, por ejemplo, las tensiones comerciales)4 podríamos llegar a ver tasas de crecimiento negativas.