Anatomia de la desacceleració de la zona de l’euro: lliçons del segon semestre del 2018

Què explica la desacceleració?

La segona meitat del 2018 va ser una galleda d’aigua freda per a l’economia de la zona de l’euro. Després de créixer el 0,4% durant la primera meitat de l’any, un ritme intertrimestral raonable, el creixement es va reduir fins a cotes del 0,1%-0,2% en el segon semestre. En aquest article, analitzem el còctel d’ingredients que va comportar aquest alentiment. Aquest exercici té una rellevància especial després de la sorpresa positiva del 1T (creixement del 0,4% intertrimestral, 2 dècimes per damunt del que s’esperava): ha estat una sorpresa temporal o el que vam observar en la segona meitat del 2018 va ser una ensopegada i l’economia tornarà a agafar impuls de forma sostinguda? Per aquest motiu, estudiem de manera detallada el paper de tres factors que expliquen la desacceleració: la caiguda de les vendes d’automòbils (emmarcada en les dificultats del sector de l’automoció i en el pitjor funcionament del sector manufacturer europeu), l’alentiment del comerç internacional i la incertesa política.

En concret, analitzem quin era el comportament que es­­pe­­ràvem en condicions normals per a aquests tres factors en el segon semestre del 2018 i el comparem amb les da­­des observades finalment. A partir d’aquí, és relativament senzill estimar l’impacte sobre el PIB de les «desviacions» d’aquests factors.

Comencem per les vendes d’automòbils a la zona de l’euro, afectades per la incertesa reguladora causada pel nou protocol per a les emissions contaminants dels vehicles que va entrar en vigor l’1 de setembre del 2018 a tota la UE. Estimem que el creixement dels nous vehicles registrats a la zona de l’euro va sorprendre negativament en 4,3 p. p., la qual cosa es va traduir en un impacte negatiu de 0,10 p. p. sobre el creixement intertrimestral del PIB.1

Pel que fa a l’alentiment del comerç internacional, en un context caracteritzat per les tensions proteccionistes, el creixement de les exportacions ens va sorprendre negativament en 0,4 p. p., la qual cosa va reduir el creixement del PIB en la segona meitat de l’any en 0,09 p. p. (l’estimació té en compte el contingut importador de les exportacions).2 Lògicament, una part de l’alentiment de les exportacions s’explica per la davallada de les exportacions de vehicles (estimem que una mica menys de la meitat), llastades pels ajustos en la producció per adaptar-se a les noves normatives i per la menor embranzida de la demanda global.

Finalment, la incertesa política, afectada, a nivell internacional, per les tensions geopolítiques i comercials i, a nivell domèstic, per les tensions del nou Executiu italià amb Brussel·les i pel brexit, també va jugar un paper rellevant. En concret, comparem l’evolució observada de l’índex d’in­­cer­­te­­sa política a Europa dels acadèmics nord-americans Baker, Bloom i Davis amb l’evolució esperada a partir de la seva evolució històrica. La sorpresa va ser de 52 punts addicionals de l’índex d’incertesa, una magnitud gens me­­nyspreable (vegeu el segon gràfic) si tenim en compte que el 80% de les observacions centrals oscil·len en un rang de 154 punts. Així, estimem que aquest factor va erosionar en 0,05 p. p. el creixement.3

Si unim tots els resultats (vegeu el tercer gràfic), obtenim que els tres factors sumats van reduir en 0,24 p. p. el creixement intertrimestral mitjà de la zona de l’euro en el segon semestre del 2018, una xifra que equival, gairebé, al total de la desacceleració observada. En concret, el 40% de la desacceleració s’explica per la caiguda de les vendes de vehicles, una mica més d’un terç per l’alentiment comercial i una cinquena part per la incertesa política.

Més enllà d’aquesta descomposició, una altra manera de caracteritzar la desacceleració de la zona de l’euro és preguntar-nos si és deguda a factors d’oferta (és a dir, factors que restringeixen la capacitat o el potencial productiu de l’economia, com l’aparició de colls d’ampolla) o de demanda (com, per exemple, la disposició a consumir de les famílies), una distinció que també ens informa sobre fins a quin punt pot ser persistent la moderació del creixement. En aquest sentit, un detallat estudi quantitatiu del BCE4 centrat en l’activitat manufacturera estima que la desacceleració s’ha produït, principalment, per la feblesa de la demanda, tot i que és cert que les restriccions d’oferta també han exercit un paper, malgrat que clarament menor (vegeu el quart gràfic).5

Lliçons per al present i per al futur

L’exercici «anatòmic» realitzat ens ofereix algunes pistes sobre les perspectives econòmiques de la zona de l’euro el 2019. Pel que fa a l’ajust observat al sector de l’automòbil, és d’esperar que, a mesura que els fabricants de vehicles s’adaptin plenament a la normativa europea del 2018 i que els consumidors europeus sàpiguen a què atenir-se, les vendes de vehicles es normalitzin. De fet, això ja s’a­­pre­­cia en les dades del primer trimestre: el nombre de vehicles registrats ha augmentat el 7,0% intertrimestral després de caure l’11,0% en el 4T 2018. Així i tot, és probable que la incertesa reguladora continuï afectant el sector: la UE prepara noves i més estrictes normes sobre les emissions que s’hauran de complir abans del 2021, i es preveu que més ciutats europees introdueixin restriccions a la circulació de vehicles.

Pel que fa a l’alentiment comercial, el balanç és mixt: d’una banda, un apaivagament del conflicte entre la Xina i els EUA pot contribuir a dinamitzar els fluxos comercials, tot i que hi ha el risc que l’Administració nord-americana acabi establint aranzels sobre els automòbils europeus. De l’altra, la desacceleració dels principals socis comercials de les economies europees, en combinació amb un entorn global més incert per al comerç global (menys confiança, més barreres no aranzelàries i més pressions sobre les cadenes globals), implica que el sector exterior continuarà tenint una contribució modesta al creixement de la zona de l’euro.

Finalment, és probable que la incertesa política continuï sent elevada, i els repunts no són descartables si es produeixen sorpreses en les eleccions europees i en el brexit o si es revifen altres fronts de tensió, com la política fiscal italiana. Així i tot, una dada esperançadora és que, en el 1T 2019, un període complicat sobre el qual va planar l’ame­­na­­ça d’un brexit caòtic, l’índex d’incertesa política d’Europa va disminuir en 24 punts en relació amb el 4T 2018, gràcies, principalment, a les millores a França i a Itàlia.

Javier Garcia-Arenas

1. Comparem el creixement observat amb el predit per un model AR(1) en funció de l’evidència històrica. Després, multipliquem la desviació obtinguda pel pes del consum de cotxes en el consum total de les llars europees (el 4%) i, finalment, per estimar l’impacte en el creixement, tenim en compte que el consum privat representa una mica més de la meitat del PIB de la zona de l’euro.

2. Fa un any, CaixaBank Research preveia que el creixement intertrimestral de les exportacions en el 3T i en el 4T 2018 seria de l’1,2% i de l’1,1%, respectivament, però observem el 0,2% i l’1,2%. Multipliquem la desviació del creixement de les exportacions pel seu pes en el PIB de la zona de l’euro (el 28%) i li restem el contingut importador de les exportacions (el 25,7%, segons l’OCDE).

3. En concret, comparem els valors observats per l’índex amb els predits per un model AR(1). Tot seguit, fem una regressió del creixement del PIB sobre l’índex i realitzem una predicció del creixement del PIB en la segona meitat de l’any amb els valors observats i amb els obtinguts amb el model AR(1).

4. Vegeu Dossche, M. i Martinez-Martin, J. (2018), «Understanding the slowdown in growth in 2018», ECB Economic Bulletin, Issue 8.

5. Altres estudis també arriben a la mateixa conclusió. Vegeu, per exemple, Benito, A. i Vernet, P. (2019), «European Daily: Anatomy of a slowdown», Goldman Sachs Economic Research.