Els mercats immobiliaris de les economies avançades davant l’enduriment de la política monetària

A moltes economies desenvolupades, des de fa anys, el preu de l’habitatge ha pujat de forma molt significativa, una tendència que es va accelerar durant la pandèmia (per un canvi de preferències residencials, per una política fiscal i monetària expansiva, per una oferta d’habitatge limitat, etc.). El preu de l’habitatge global va passar de créixer el 2,8% el 2019 al 4,3% el 2020 i es va accelerar fins a l’11,8% el 2021 en termes nominals (l’1,4%, el 3,5% i el 8,6%, respectivament, en termes reals).²⁶ Al gràfic següent, podem veure que aquesta tendència alcista es va frenar el 2022, sobretot en termes reals (el –0,3% interanual en el 4T 2022). El repunt del preu de l’habitatge va ser molt superior a l’evolució de la renda de les llars i va comportar una notable sobrevaloració en alguns mercats. Així, segons l’Exuberance Indicator de la Fed de Dallas, 12 dels 25 països analitzats mostraven signes de sobrevaloració en el 3T 2021.²⁷

Els casos més preocupants són aquells en què el repunt dels preus va anar acompanyat d’un increment del deute de les llars (que, en alguns casos, ja es trobava en nivells elevats). En aquest grup, destaquen Nova Zelanda, el Canadà, Austràlia i els EUA. A Europa, els casos destacats són els Països Baixos, Luxemburg, Suècia, Noruega i Dinamarca, països on, a més a més, dominen les hipoteques a tipus variable, la qual cosa implica que les llars hipotecades recentment són més vulnerables a l’increment dels tipus d’interès. En un segon grup apareixen Portugal, Alemanya i el Regne Unit, països que, des de l’esclat de la pandèmia, també han registrat forts creixements del preu de l’habitatge. En el cas d’Alemanya i del Regne Unit, també cal esmentar un augment de l’endeutament de les llars.

Els mercats immobiliaris de diverses economies avançades es van començar a corregir cap a la meitat del 2022, en un context de pujades dels tipus d’interès i d’erosió de la renda real disponible de les llars. Els mercats que van registrar els descensos més intensos en el preu de l’habitatge des dels seus màxims (amb dades fins a l’abril-març del 2023, segons el país) són Suècia (el –10,5%), el Canadà (el –8,9%), Dinamarca (el –7,2%), Austràlia (el –7,0%), Nova Zelanda (el –6,8%), els Països Baixos (el –6,1%), Alemanya (el –5,3%) i els EUA (el –4,5%).

Malgrat aquestes caigudes, el preu de l’habitatge a tots aquests països es troba molt per damunt del nivell prepandèmia, tal com es pot observar al gràfic de la pàgina següent. A més a més, les dades més recents per a alguns països mostren una certa pausa en el procés d’ajust del preu (en especial a Austràlia, al Canadà i als EUA), i, en el cas de Noruega, s’ha reiniciat una marcada tendència ascendent. Per la seva banda, des de l’inici d’enguany, les compravendes han caigut a taxes de dos dígits en termes interanuals a diversos d’aquests mercats: Austràlia (el –42%), Suècia (el –30%), els EUA (el –23%), el Regne Unit (el –19%), Nova Zelanda (el –15%) i els Països Baixos (el –11%).²⁸

Malgrat que les dades més recents mostren una pausa en el procés d’ajust del preu de l’habitatge en alguns països, pensem que la tendència descendent hauria de continuar en els propers trimestres, a mesura que l’enduriment de les condicions financeres es traslladi a l’economia real.²⁹ La velocitat i la intensitat de l’ajust als diferents mercats immobiliaris dependran, en gran part, dels desequilibris que s’hagin acumulat en la fase expansiva del cicle immobiliari. En conseqüència, les correccions haurien de ser més dràstiques en aquells mercats en què: (i) els preus de l’habitatge van créixer amb més intensitat, per damunt de la renda de les famílies (mercats sobrevalorats); (ii) l’endeutament de les llars és elevat i ha mantingut una tendència ascendent en els últims anys, i (iii) el cost de finançament per a la compra d’habitatge s’ha endurit més amb les pujades de tipus dels bancs centrals en els últims trimestres.

Per valorar l’ajust potencial del preu de l’habitatge que es podria arribar a produir en aquests mercats, tot seguit, analitzem de forma detallada la pressió exercida pel tensionament de l’accessibilitat i per l’augment dels tipus d’interès. Els exercicis que realitzem apunten a correccions potencials (per a la mitjana dels països  analitzats) pròximes al 15%. Vegem-ho de forma detallada.

Per calibrar la força que les dues dinàmiques poden exercir sobre aquests mercats, realitzem dos exercicis complementaris que ens informen sobre l’ajust potencial del preu de l’habitatge que es podria arribar a produir. En primer lloc, calculem la caiguda del preu de l’habitatge necessària perquè la ràtio d’accessibilitat a l’habitatge (preu de l’habitatge entre la renda disponible de la llar) torni, en els dos propers anys, al nivell anterior a l’esclat de la pandèmia. En segon lloc, estimem un model economètric que ens informa sobre la sensibilitat del preu de l’habitatge a un xoc del tipus d’interès a cada país.

Segons la primera metodologia,³⁰ i per al conjunt dels 25 països analitzats, l’ajust mitjà del preu de l’habitatge des del seu valor màxim es podria situar, en els dos propers anys, al voltant del 13%.³¹ No obstant això, les diferències entre països són ressenyables. Els EUA i Nova Zelanda són els mercats on estimem que l’ajust del preu de l’habitatge hauria de ser major (pròxim al 20% peak-to-bottom) per recuperar la ràtio d’accessibilitat del final del 2019. Als dos països, els preus van començar a caure cap a la meitat de l’any passat, però encara quedaria pendent una part significativa de l’ajust total estimat. D’altra banda, a Itàlia, estimem que el preu de l’habitatge té marge de creixement en els dos propers anys, ja que l’augment previst de la renda de les llars ja aconseguiria per si sol que la ràtio d’accessibilitat convergeixi, al final del 2024, al nivell del 4T 2019. Dinamarca és un país que ha experimentat ja un important ajust del preu de l’habitatge (el –7,2%), superior a l’ajust estimat.

Suècia, Austràlia i el Canadà, que es troben entre els mercats que més es van arribar a sobreescalfar, destaquen per haver realitzat al voltant de la meitat de l’ajust. En canvi, Luxemburg i els Països Baixos, amb un potencial d’ajust similar (al voltant del 15%), només haurien completat una quarta part del camí.

Malgrat que els ajustos potencials estimats són elevats, també és important remarcar que, fins i tot així, el preu de l’habitatge continuaria estant, al final del 2024, per damunt del nivell del desembre del 2019 a tots els països. És a dir, es tracta d’una correcció parcial després dels forts repunts registrats durant la pandèmia (vegeu el gràfic següent).

La segona metodologia³² assenyala que l’enduriment de la política monetària observat en els últims trimestres té, de mitjana, un potencial d’ajust sobre els preus pròxim al 5%.³³ L’anàlisi suggereix que les pujades de tipus triguen al voltant de vuit trimestres a transmetre’s plenament als preus de l’habitatge, la qual cosa apunta a un refredament gradual dels mercats immobiliaris, que es podria prolongar durant la segona meitat del 2023 i el 2024. A més a més, aquest exercici ens permet separar l’impacte final de l’enduriment monetari en dues forces: d’una banda, la sensibilitat de cada economia a una pujada de tipus determinada i, de l’altra, la pujada de tipus realment observada en els últims trimestres. Així, i d’una manera semblant a la del primer exercici, en algunes economies, estimem un impacte potencial que s’acosta al 15%, mentre que, en unes altres, amb prou feines s’estima cap impacte.

Per exemple, als EUA, la sensibilitat estimada dels preus immobiliaris als tipus d’interès no és de les més elevades de la mostra, però l’enduriment monetari sí que ho ha estat i es tradueix en un potencial de correcció relativament alt (gairebé del 20%). La imatge per al conjunt de la zona de l’euro és semblant, malgrat que una mica més moderada pel menor tensionament dels tipus d’interès (potencial una mica inferior al 15%). No obstant això, l’impacte estimat entre les quatre grans economies europees (Alemanya, França, Itàlia i Espanya) és clarament inferior (entre el –2% i el –10%). En el conjunt de la mostra, els mercats més destacats per aquest exercici són els anglosaxons, amb el Canadà, Austràlia i el cas ja esmentat cas dels EUA, a més dels Països Baixos a Europa.

Més enllà de les xifres, hi ha dos matisos importants. En primer lloc, la correcció estimada no és abrupta, sinó que es produeix en un horitzó de dos anys. En segon lloc, hi ha diferències considerables entre països, amb un major potencial d’ajust a les economies anglosaxones (en concret, els EUA, Austràlia i el Canadà) i amb una certa heterogeneïtat a Europa. En aquest sentit, cal destacar que el mercat immobiliari espanyol es troba en una bona posició, tant en termes relatius com absoluts. Així mateix, cal tenir en compte que els exercicis realitzats ens donen una mesura de la caiguda potencial dels preus de l’habitatge en aquells països en què els desequilibris són més pronunciats, però són exercicis il·lustratius, que no controlen per tots els factors rellevants i que, per tant, ofereixen més una mesura del risc que una previsió.

De fet, hi ha diversos factors que ofereixen suport al mercat immobiliari. De tots ells, destaca el bon funcionament del mercat laboral, generalitzat entre les economies analitzades i que és un suport a la renda de les llars, la qual cosa ajuda a mitigar els problemes d’accessibilitat i limita les vendes forçades. Així mateix, les llars compten amb balanços més sanejats i els bancs disposen d’amplis matalassos de capital per absorbir les potencials pèrdues sense que s’activin mecanismes de retroalimentació de caiguda de preus. Així i tot, la tensió en les ràtios  d’accessibilitat a l’habitatge i l’enduriment de la política monetària evidencien l’elevada exigència de l’actual entorn econòmic.