Los mercados inmobiliarios de las economías avanzadas ante el endurecimiento de la política monetaria

En muchas economías desarrolladas, hace años que el precio de la vivienda venía subiendo de forma muy significativa, una tendencia que se aceleró durante la pandemia (por un cambio de preferencias residenciales, una política fiscal y monetaria expansiva, una oferta de vivienda limitada, etc.). El precio de la vivienda global pasó de crecer un 2,8% en 2019 a un 4,3% en 2020 y aceleró hasta el 11,8% en 2021 en términos nominales (1,4%, 3,5% y 8,6% respectivamente, en términos reales).²⁶ En el siguiente gráfico, podemos ver que esta tendencia alcista se frenó en 2022, sobre todo en términos reales (–0,3% interanual en el 4T 2022). El repunte del precio de la vivienda fue muy superior a la evolución de la renta de los hogares y conllevó una notable sobrevaloración en algunos mercados. Así, según el Exuberance Indicator de la Fed de Dallas, 12 de los 25 países analizados mostraban signos de sobrevaloración en el 3T 2021.²⁷

Los casos más preocupantes son aquellos en los que el repunte de precios estuvo acompañado por un incremento de la deuda de los hogares (que ya se encontraba en niveles elevados en algunos casos). En este grupo, destacan Nueva Zelanda, Canadá, Australia y EE. UU. En Europa, los casos señalados son los Países Bajos, Luxemburgo, Suecia, Noruega y Dinamarca, países en los que, además, dominan las hipotecas a tipo variable, lo que implica que los hogares recientemente hipotecados son más vulnerables al incremento de los tipos de interés. En un segundo grupo aparecen Portugal, Alemania y el Reino Unido, países que también han registrado fuertes crecimientos del precio de la vivienda desde el estallido de la pandemia y, en el caso de Alemania y el Reino Unido, también un aumento del endeudamiento de los hogares.

Los mercados inmobiliarios de varias economías avanzadas empezaron a corregirse a mediados de 2022, en un contexto de subidas de los tipos de interés y erosión de la renta real disponible de los hogares. Los mercados que registraron los mayores descensos en el precio de la vivienda desde su máximo (con datos hasta abril-marzo de 2023, según el país) son Suecia (–10,5%), Canadá (–8,9%), Dinamarca (–7,2%), Australia (–7,0%), Nueva Zelanda (–6,8%), Países Bajos (–6,1%), Alemania (–5,3%) y EE. UU. (–4,5%).

A pesar de estas caídas, el precio de la vivienda en todos estos países se encuentra muy por encima del nivel prepandemia, tal y como se puede observar en el gráfico de la siguiente página. Además, los datos más recientes para algunos países muestran una cierta pausa en el proceso de ajuste del precio (en especial en Australia, Canadá y EE. UU.), y en el caso de Noruega se ha reiniciado una marcada tendencia ascendente. Las compraventas, por su parte, han caído a tasas de dos dígitos en términos interanuales en varios de estos mercados en lo que va de 2023: Australia (–42%), Suecia (–30%), EE. UU. (–23%), el Reino Unido (–19%), Nueva Zelanda (–15%) y los Países Bajos (–11%).²⁸

A pesar de que los datos más recientes muestran una pausa en el proceso de ajuste del precio de la vivienda en algunos países, pensamos que la tendencia descendente debería continuar en los próximos trimestres, a medida que el endurecimiento de las condiciones financieras se traslade a la economía real.²⁹ La velocidad y la intensidad del ajuste en los distintos mercados inmobiliarios dependerán en gran medida de los desequilibrios que se hayan acumulado en la fase expansiva del ciclo inmobiliario. En consecuencia, las correcciones deberían ser más abultadas en aquellos mercados en los que: (i) los precios de la vivienda crecieron con más intensidad, por encima de la renta de las familias (mercados sobrevalorados); (ii) el endeudamiento de los hogares es elevado y ha mantenido una tendencia ascendente en los últimos años, y (iii) el coste de financiación para la compra de vivienda se ha endurecido más con las subidas de tipos de los bancos centrales en los últimos trimestres.

Para valorar el ajuste potencial del precio de la vivienda que podría llegarse a producir en estos mercados, a continuación, analizamos en detalle la presión ejercida por el tensionamiento de la accesibilidad y por el aumento de los tipos de interés. Los ejercicios que realizamos apuntan a correcciones potenciales (para el promedio de los países analizados) cercanas al 15%. Veámoslo en detalle.

Para calibrar la fuerza que ambas dinámicas pueden ejercer sobre estos mercados, realizamos dos ejercicios complementarios que nos informan sobre el ajuste potencial del precio de la vivienda que se podría llegar a producir. En primer lugar, calculamos la caída del precio de la vivienda necesaria para que la ratio de accesibilidad a la vivienda (precio de la vivienda entre la renta disponible del hogar) volviera, en los próximos dos años, al nivel anterior al estallido de la pandemia. En segundo lugar, estimamos un modelo econométrico que nos informa sobre la sensibilidad del precio de la vivienda frente a un shock del tipo de interés para cada uno de los países.

Según la primera metodología,³⁰ y para el conjunto de los 25 países analizados, el ajuste promedio del precio de la vivienda en los próximos dos años desde su valor máximo podría ser de alrededor del 13%.³¹ Sin embargo, las diferencias entre países son reseñables. EE. UU. y Nueva Zelanda son los mercados en los que estimamos que el ajuste del precio de la vivienda debería ser mayor (cercano al 20% peak-to-bottom) para recobrar la ratio de accesibilidad de finales de 2019. En ambos países, los precios empezaron a caer a mediados del año pasado, pero todavía quedaría pendiente una parte significativa del ajuste total estimado. Por el otro lado, en Italia estimamos que el precio de la vivienda tiene margen de crecimiento en los próximos dos años, puesto que el aumento previsto de la renta de los hogares ya conseguiría por sí solo que la ratio de accesibilidad converja, a finales de 2024, al nivel del 4T 2019. Dinamarca es un país que ha experimentado ya un importante ajuste del precio de la vivienda (–7,2%), superior al ajuste estimado.

Suecia, Australia y Canadá, que se encuentran entre los mercados que más se llegaron a sobrecalentar, destacan por haber realizado alrededor de la mitad del ajuste. En cambio, Luxemburgo y los Países Bajos, con un potencial de ajuste similar (alrededor del 15%), solamente habrían completado una cuarta parte del camino.

A pesar de que los ajustes potenciales estimados son elevados, también es importante remarcar que, incluso así, el precio de la vivienda seguiría estando a finales de 2024 por encima del nivel de diciembre de 2019 en todos los países. Es decir, se trata de una corrección parcial tras los fuertes repuntes registrados durante la pandemia (véase el siguiente gráfico).

La segunda metodología³² señala que el endurecimiento de la política monetaria observado en los últimos trimestres tiene, de mediana, un potencial de ajuste sobre los precios cercano al 5%.³³ El análisis sugiere que las subidas de tipos tardan alrededor de ocho trimestres en transmitirse plenamente a los precios de la vivienda, lo que apunta a un enfriamiento gradual de los mercados inmobiliarios, que podría prolongarse durante la segunda mitad de 2023 y 2024. Además, este ejercicio nos permite separar el impacto final del endurecimiento monetario entre dos fuerzas: por un lado, la sensibilidad de cada economía a una subida de tipos determinada; y, por el otro, la subida de tipos realmente observada en los últimos trimestres. Así, y de una manera parecida a la del primer ejercicio, en algunas economías estimamos un potencial impacto que se acerca al 15%, mientras que en otras apenas se estima impacto.

Por ejemplo, en EE. UU., la sensibilidad estimada de los precios inmobiliarios a los tipos de interés no es de las más elevadas de la muestra, pero el endurecimiento monetario sí lo ha sido, y se traduce en un potencial de corrección relativamente alto (casi del 20%). La imagen para el conjunto de la eurozona es parecida, aunque algo más moderada por su menor tensionamiento de los tipos de interés (potencial algo inferior al 15%). Sin embargo, el impacto estimado entre las cuatro grandes economías europeas (Alemania, Francia, Italia y España) es claramente inferior (entre –2% y –10%). En el conjunto de la muestra, los mercados más señalados por este ejercicio son los anglosajones, con Canadá, Australia y el ya mencionado caso de EE. UU., además de los Países Bajos en Europa.

Más allá de las cifras, hay dos matices importantes. En primer lugar, la corrección estimada no es abrupta, sino que se produce en un horizonte de dos años. En segundo lugar, hay diferencias considerables entre países, con un mayor potencial de ajuste en las economías anglosajonas (en concreto, EE. UU., Australia y Canadá) y cierta heterogeneidad en Europa. En este sentido, cabe destacar que el mercado inmobiliario español se encuentra en una buena posición, tanto en términos relativos como absolutos. Asimismo, debe tenerse en cuenta que los ejercicios realizados nos dan una medida de la caída potencial de los precios de la vivienda en aquellos países en los que los desequilibrios son más pronunciados, pero son ejercicios ilustrativos, que no controlan por todos los factores relevantes y, por lo tanto, ofrecen más una medida del riesgo que una previsión.

De hecho, hay varios factores que ofrecen apoyo al mercado inmobiliario. Por encima de todo, destaca el buen desempeño del mercado laboral, generalizado entre las economías analizadas, y que constituye un soporte a la renta de los hogares, lo cual ayuda a mitigar los problemas de accesibilidad y limita las ventas forzadas. Asimismo, los hogares cuentan con balances más saneados y los bancos cuentan con amplios colchones de capital para absorber las potenciales pérdidas sin que se activen mecanismos de retroalimentación de caída de precios. Con todo, la tensión en las ratios de accesibilidad a la vivienda y el endurecimiento de la política monetaria resaltan la elevada exigencia del actual entorno económico.