Emergentes y COVID-19: ¿a las puertas de una crisis financiera?
El shock de la COVID-19 está teniendo efectos muy significativos sobre las economías emergentes y se está transmitiendo por canales reales y financieros de forma rápida e intensa. Cerca de 100 países, la mayoría emergentes, están explorando obtener ayuda del FMI o ampliar la que ya tienen. ¿Será el principio de una nueva crisis emergente como la de las décadas de 1980 y 1990?
- Los principales países emergentes están experimentando un rápido deterioro económico.
- Su situación financiera se está tensionando debido al dollar crunch, el endurecimiento de las condiciones financieras y el aumento de las primas de riesgo soberano.
- La severidad de la crisis que experimentarán acabará dependiendo, en gran medida, de la evolución del crecimiento global y de la efectividad de las medidas de los grandes bancos centrales.
La pandemia de coronavirus está teniendo efectos muy significativos sobre las economías emergentes. Como después se detallará, el shock de la COVID-19 se está transmitiendo por canales reales y financieros de forma rápida e intensa. Como resultado, cerca de 100 países, la mayoría emergentes, están explorando obtener ayuda del FMI o ampliar la que ya tienen. ¿Qué está sucediendo? ¿Estamos adentrándonos en una nueva crisis emergente generalizada como la de las décadas de 1980 y 1990?
Hasta hace poco pensábamos que la salud económica de los emergentes era globalmente buena, con la excepción de unos pocos casos, los llamados frágiles, que ya teníamos detectados (por ejemplo, Sudáfrica y Turquía). Cuando se revisan los principales equilibrios macroeconómicos y financieros se constata que, en efecto, dicha premisa se mantiene (véase la primera tabla).
Sin embargo, esa valoración positiva de conjunto no esconde ciertas vulnerabilidades. La principal, de lejos, es que el endeudamiento de los emergentes, bien sea público o privado, en función del país, ha tendido a situarse en niveles mayores de lo deseable en la última década. Así sucede, por ejemplo, con los niveles de deuda pública de Brasil, Hungría e India o los de deuda externa de Turquía, Polonia, Hungría y Sudáfrica.
Estos niveles de endeudamiento no generaban excesiva preocupación mientras las condiciones macroeconómicas y financieras eran favorables. Pero desafortunadamente, la pandemia ha cambiado por completo el contexto económico y financiero.
Hay mucha incertidumbre alrededor del impacto que tendrán las medidas que se están tomando para luchar contra la COVID-19. Para valorar el impacto de la crisis actual en cada país emergente, además, es preciso tener en cuenta su exposición a determinados ámbitos que, previsiblemente, se verán especialmente afectados. A grandes rasgos, la recesión será mayor, cuanto mayor sea su relación comercial con EE. UU., China y la UE (zonas con mayor prevalencia de la pandemia); cuanto mayor sea su dependencia del turismo (sector especialmente sensible al cierre de fronteras); cuanto más importantes sean sus exportaciones de petróleo (que se han hundido por la combinación de caída de demanda y ruptura del control de la oferta por parte de los productores), y, finalmente, cuanto más dependa el país de los sectores más afectados por las estrategias de confinamiento (que prevemos que se acaben aplicando en casi todos los países).
Como se pone de manifiesto en el segundo cuadro adjunto, los principales países emergentes están expuestos, en mayor o menor medida, a estos ámbitos especialmente vulnerables. Destacan, sin embargo, México, Sudáfrica, Brasil, Rusia y Polonia, países para los que se espera que el deterioro económico sea especialmente pronunciado.
Se han activado diferentes cadenas de transmisión financiera en estos últimos meses con una inusitada velocidad e intensidad. Así, los índices que intentan resumir cómo de tensionadas, o relajadas, están las condiciones financieras han experimentado un súbito endurecimiento recientemente. Según el índice de condiciones financieras globales de Goldman Sachs, por ejemplo, que tiene en cuenta, entre otros, la evolución de los tipos de interés y spreads de un conjunto de economías desarrolladas y emergentes, estas se han situado en niveles similares a los observados en 2008-2009. Este endurecimiento se ha visto acompañado de una brusca caída de las entradas netas de capitales extranjeros de una intensidad no vista desde dichos años y que tiene como reflejo una depreciación extrema de las principales divisas emergentes frente al dólar (respecto a principios de 2020, del orden del 20% en los casos de Sudáfrica, Brasil y México en el momento de escribir estas líneas).
Este episodio apunta a dos debilidades emergentes. La primera es la dependencia de la financiación exterior y, por tanto, su sensibilidad ante posibles paradas súbitas de entradas de capital. Aunque los déficits por cuenta corriente no son especialmente preocupantes en la mayor parte de los emergentes, lo cierto es que las necesidades de financiación externas, en términos brutos, son elevadas en Turquía, Sudáfrica, Hungría, Brasil, India e Indonesia, debido a que las amortizaciones de deuda pública y privada para 2020 son sustanciales. En los dos primeros países, además, el nivel de reservas es escaso, lo que puede acentuar los problemas de liquidez.
La segunda debilidad es la elevada exposición a la deuda denominada en dólares. De nuevo, aparecen los nombres de Sudáfrica y Turquía, pero tampoco pueden respirar tranquilas Polonia y Hungría si cambiamos el dólar por el euro o el franco suizo. La convicción de que es clave evitar la escasez de dólares ha propiciado que se reactivasen las líneas swap de la Reserva Federal con diversos bancos centrales emergentes. Una ayuda, sin duda, aunque tanto la experiencia de 2008-2009 como el grado de endeudamiento en dólares alcanzado nos advierten de que se trata solo de parte de la solución.
Junto al endurecimiento de las condiciones financieras y el dollar crunch, un tercer punto de presión deriva de las dudas relativas a la solvencia pública. Aunque, quizás con la salvedad de Brasil, la situación de las finanzas públicas en general no es enormemente alarmante, preocupa que una parte importante de la deuda pública está denominada en dólares u otras divisas internacionales (superior al 10% del PIB en los casos de Turquía, Hungría y Polonia). El aumento de las primas de riesgo de los bonos soberanos, como atestigua el incremento de las primas de los CDS y algunas revisiones a la baja de calificación crediticia (México y Sudáfrica, por ejemplo), apunta a lo que los inversores perciben como países de mayor riesgo: Indonesia, México (aquí el eslabón débil es la petrolera parapública Pemex), Brasil, Sudáfrica y Turquía.
Por tanto, la lectura hecha hasta ahora destaca la importancia de los canales reales y sobre todo financieros en la transmisión del shock de la COVID-19 en los emergentes. ¿Pueden hacer algo al respecto? El margen de maniobra existente varía bastante en función del país y de la dimensión de política económica que se tome en consideración. Por lo que se refiere a la posición fiscal, con la salvedad de Brasil, el espacio disponible es razonablemente amplio, aunque quizás insuficiente para absorber plenamente un shock económico y financiero de la magnitud de la crisis de la COVID-19. Menos evidente es el margen de la política monetaria, ya que en la mayor parte de los emergentes el tipo de interés real es negativo o muy bajo y la incidencia de medidas de expansión monetaria no convencionales es, en la práctica, una incógnita, dado que es terreno inexplorado.
Por el momento, la mayor parte de los países emergentes están actuando desde su política fiscal mediante una combinación de avales públicos, diferimiento de pagos tributarios y de la Seguridad Social y anticipo de transferencias sociales similares a las que conocemos en los avanzados. También se asemeja la respuesta fiscal de los emergentes a la de los países avanzados en el hecho de que es notablemente dispar en magnitud, de manera que algunos países están siendo poco ambiciosos, como sería el caso de México, mientras otros, como Rusia, están movilizando más recursos públicos. Y respecto a la política monetaria, el ataque está siendo vía reducción de tipos de referencia y algunas actuaciones macroprudenciales.
Estas actuaciones, aunque necesarias, no van a ser las únicas determinantes en la evolución macroeconómica y financiera de los emergentes en los próximos tiempos. La parte esencial del partido, ya mencionado con anterioridad, se juega fuera de casa: es clave que la recuperación del mundo avanzado sea lo más rápida posible y que las tensiones financieras se contengan. La incertidumbre es extrema en ambos aspectos, pero, incluso así, hay que aventurarse a dibujar algunos escenarios de futuro.
Si se cumplen los pronósticos de caída y recuperación del crecimiento, en términos generales los emergentes aquí analizados van a registrar recesiones graves en 2020 para después recuperar parte del terreno perdido en 2021. El peligro aquí, como en la mayor parte de las economías, es que la esperada temporalidad lo sea menos y que acaben produciéndose pérdidas de renta permanente, que podría tener repercusiones sociales y políticas importantes. Siendo grave, no es este el frente más peligroso, al menos a corto plazo.
Donde radica el mayor peligro es en el hecho de que se produzca una crisis financiera de amplio calado. Aunque es casi imposible identificar las formas en las que esta podría materializarse, las vías de agua por las que podría producirse este hundimiento financiero quizá ya se han puesto de manifiesto: intensificación de las vulnerabilidades exteriores, dollar crunch, presión depreciatoria, nuevo tensionamiento de las condiciones financieras y dudas de solvencia soberana.
Retomemos la pregunta inicial: ¿estamos a las puertas de una crisis financiera de los emergentes de carácter global? Las probabilidades no son bajas. A diferencia de lo sucedido en el pasado inmediato, la gran conclusión de este focus es que los emergentes potencialmente frágiles lo son todos, o casi todos. Si se recrudecen las tensiones financieras, como ha sucedido en otras crisis de gran intensidad como la de finales de 1990, el contagio sería probable y la duración incierta, casi seguro que con diferentes oleadas. Nada de esto es inevitable, pero por el bien de todos confiemos en que se siga actuando con celeridad y, por parte de los grandes bancos centrales, con ambición y coordinación.
