El giro fiscal alemán y el ‘bund’: cuando la seguridad tiene un precio
Analizamos cómo impactará en la deuda soberana alemana y la rentabilidad del bund a 10 años el acuerdo para reformar el techo de deuda constitucional y aumentar el gasto en defensa.
Alemania ha cambiado de marcha en su política de gasto público. A principios de marzo, los líderes de la CDU/CSU, el SPD y Los Verdes presentaron un preacuerdo para reformar el techo de deuda constitucional y aumentar significativamente el gasto militar y en infraestructuras, extremo ratificado por las cámaras legislativas el 21 de marzo. El total del gasto aprobado para la próxima década finalmente ascenderá a más de un billón de euros.1 Analizamos el impacto de esta nueva política en la deuda soberana alemana y, en particular, en la rentabilidad de su referencia a 10 años (conocida como bund, por ser el bono de la federación, considerado el principal activo sin riesgo de la eurozona) así como sus perspectivas a futuro.
- 1. Por un lado, existe un fondo específico de 500.000 millones de euros destinado a infraestructuras, a implementar durante los próximos 12 años, que supondrá de media unos 42.000 millones de euros anuales (el 1% del PIB de 2024). Además, se destinarán 100.000 millones de euros a políticas medioambientales y de transformación energética, y se permitirá a los estados federales una mayor inversión, que podría llegar a suponer otros 15.000 millones de euros al año (el 0,35% del PIB). Por otro lado, se eximirá del límite de deuda constitucional el gasto en defensa que supere el 1% del PIB.
La reacción del mercado a estos anuncios fue de entidad y, en la semana en que se alcanzó un preacuerdo, la rentabilidad del bund aumentó 50 p. b. Comencemos por analizar el movimiento en relación con el de otros activos financieros. Lo primero a destacar es que la deuda alemana ya cotizaba un probable aumento del gasto público a futuro. El diferencial del bund frente a un tipo de interés muy dependiente del tipo de intervención del BCE (que se puede interpretar como una prima de riesgo alemana) ya acumulaba una importante ampliación desde finales del verano pasado, cuando comenzaron a surgir dudas sobre la estabilidad del anterior Gobierno alemán y empeoraron las expectativas económicas del país (43 p. b. entre el 10 de septiembre y el 5 de marzo, véase el primer gráfico).2
- 2. Prima de riesgo medida como el diferencial entre la rentabilidad del bund y la del tipo swap del euríbor a 6 meses.
Esta ampliación también se aprecia en algunos modelos de valoración del bund. Por ejemplo, en un modelo que tenga en cuenta las expectativas a medio plazo para los tipos de interés en la eurozona y las condiciones generales de riesgo, liquidez y oferta de deuda pública, observamos una tendencia claramente alcista desde el verano en la rentabilidad de la deuda alemana, que la separaba de lo que cabía esperar según su relación histórica con estas variables (véase el segundo gráfico). El diferencial del bund respecto al valor teórico señalado por este modelo se situaba desde finales del año pasado y hasta la semana antes del anuncio en torno a 30 p. b. (o una desviación estándar), probablemente porque los inversores ya descontaban un mayor gasto público en Alemania.
En la semana de concreción del acuerdo, la cotización del bund repuntó, como se ha mencionado, 50 p. b., mientras que su valor teórico según este modelo repuntó 30 p. b. Podemos interpretar, por tanto, que 30 p. b. del repunte del bund se debieron al cambio en las expectativas de política monetaria y los otros 20 p. b. (que se corresponden con la ampliación del diferencial entre el valor teórico y el observado), a un impulso fiscal superior al ya descontado por el mercado. Tras el anuncio el bund parece haberse situado en esos 50 p. b. por encima de su valor teórico, un diferencial que se ha mantenido con los movimientos desatados en el mercado por los aranceles de Trump.
Esta diferencia entre la rentabilidad del bund y la que señalan otras variables del mercado nos permite reflexionar sobre dos posibles escenarios a futuro. En el primero, partiendo de que la relación histórica con otros instrumentos no se ha modificado, alguna de las dos valoraciones, la observada o la predicha, convergerían a la otra. Es decir, que o bien el programa de gasto alemán consigue reactivar su economía y ejercer un efecto tractor en la del resto de la eurozona, con lo que deberíamos ver un ajuste al alza de las expectativas de tipos de interés, o, alternativamente, el programa no es exitoso y veríamos una caída en la rentabilidad del bund desde los niveles actuales.
En el segundo escenario, la relación histórica se habría alterado y con el cambio de marcha en su política de gasto público el diferencial entre la rentabilidad del bund y la de otros activos con bajo riesgo sería ahora estructuralmente mayor. Este escenario parece probable, ya que, de forma primordial, por el lado de la oferta, el cambio en la política de gasto público no parece coyuntural. Por el lado de la demanda, y aunque esto ya estuviera presente antes del anuncio de gasto alemán, la mayor emisión de deuda alemana coincide con un momento en el que el BCE ya no está realizando reinversiones en sus programas de compras de activos, de modo que la demanda que él suponía la tendrán que suplir, en adelante, el resto de los agentes del mercado. Con todo, el aumento de deuda pública será generalizado en toda la eurozona, y quizás en todos los mercados desarrollados, lo que podría mantener el estatus –relativo, eso sí– de Alemania como economía poco endeudada y que no obstante pasará a pagar algo más por colocar su deuda en el mercado.
Otra forma de analizar tanto el movimiento del bund, como su probable desempeño futuro, sería a través del impacto de las variables macroeconómicas en el precio de la deuda. Desde esta perspectiva, lo que nos revelan las relaciones históricas es que, tal y como esperaríamos, los tipos de intervención (es decir, los tipos fijados por el BCE) son los principales determinantes de la rentabilidad del bund. La inflación, por su parte, tiene un impacto importante en la rentabilidad del bono, aunque un tanto variable, ya que depende de lo preocupados que puedan o no estar los inversores por los precios en cada momento.
Respecto al crecimiento del PIB en Alemania, este no parece tener una influencia más allá de la que se detecta a través del impacto que el crecimiento tiene sobre los tipos de interés del BCE. Además, el crecimiento económico actúa a través de otros canales, como la determinación de la ratio deuda/PIB. De forma más indirecta aún, la efectividad del gasto para estimular la economía alemana y su crecimiento a largo plazo influirán en el nivel de tipos de interés a largo plazo.
El nivel de deuda pública, por su parte, sí presenta un impacto más estable y constante en la rentabilidad del bund a lo largo del tiempo. No obstante, como ya se ha mencionado, tan importante resulta la ratio deuda/PIB de Alemania como la del resto de la eurozona. Cualquier aumento generalizado de esta ratio en toda la eurozona, como el que tuvo lugar durante la COVID-19, no genera una presión adicional exclusiva en el bund, pues permite a Alemania seguir teniendo un bajo endeudamiento relativo.
Mientras se concrete la definición e implementación del estímulo fiscal, tanto en Alemania como en el resto de la eurozona, estimamos que un aumento gradual de la ratio deuda/PIB, consistente con las expectativas de una implantación paulatina del estímulo, supondría una rentabilidad del bund unos 30 p. b. más apreciado respecto a la situación sin estímulo (véase el tercer gráfico). Este nivel refleja tanto unas presiones inflacionarias levemente superiores en Alemania como las mayores necesidades de financiación del país,3 en un contexto de aún limitado impacto de la reducción del balance del BCE (Quantitative Tightening) en el precio de la deuda pública, gracias a que la liquidez se mantiene elevada y hay apetito de los inversores por esta clase de activos.
- 3. En un escenario de implantación paulatina del estímulo, estas supondrían aproximadamente 3 décimas de PIB en 2025, 8 décimas en 2026 y cerca de 9 décimas en 2027. Estimamos un impacto moderado en el PIB y muy leve en la inflación. La ratio de deuda del PIB apenas aumentaría en 3 p. p. hasta 2027 desde sus niveles de 2024. El tipo depo se comportaría como predicen actualmente los implícitos del mercado monetario.
- 1. Por un lado, existe un fondo específico de 500.000 millones de euros destinado a infraestructuras, a implementar durante los próximos 12 años, que supondrá de media unos 42.000 millones de euros anuales (el 1% del PIB de 2024). Además, se destinarán 100.000 millones de euros a políticas medioambientales y de transformación energética, y se permitirá a los estados federales una mayor inversión, que podría llegar a suponer otros 15.000 millones de euros al año (el 0,35% del PIB). Por otro lado, se eximirá del límite de deuda constitucional el gasto en defensa que supere el 1% del PIB.
- 2. Prima de riesgo medida como el diferencial entre la rentabilidad del bund y la del tipo swap del euríbor a 6 meses.
- 3. En un escenario de implantación paulatina del estímulo, estas supondrían aproximadamente 3 décimas de PIB en 2025, 8 décimas en 2026 y cerca de 9 décimas en 2027. Estimamos un impacto moderado en el PIB y muy leve en la inflación. La ratio de deuda del PIB apenas aumentaría en 3 p. p. hasta 2027 desde sus niveles de 2024. El tipo depo se comportaría como predicen actualmente los implícitos del mercado monetario.
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