La revisión estratégica de la Fed abre la puerta a prolongar el estímulo monetario
La contundencia de las medidas lanzadas desde la primavera permite a la Fed estabilizar el impacto de la COVID-19 y acomodar la recuperación económica sin una necesidad apremiante de reajustar su política monetaria. EE. UU. sufrirá una recesión histórica en 2020 fruto del impacto de la COVID-19, pero el impacto no será tan acentuado como inicialmente preveía la Fed, por lo que es probable que la próxima semana la Fed mejore ligeramente su cuadro de previsiones.
De todos modos, en la reunión de la próxima semana no esperamos grandes cambios: los tipos de interés se mantendrán en el intervalo 0,00%-0,25% y la Fed continuará activa en los mercados con las compras de activos y los programas para garantizar una liquidez abundante (detalles en el anexo).
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10 de setembre de 2020
Reunión del 15 y 16 de septiembre de 2020: qué esperamos
- La contundencia de las medidas lanzadas desde la primavera permite a la Fed estabilizar el impacto de la COVID-19 y acomodar la recuperación económica sin una necesidad apremiante de reajustar su política monetaria. EE. UU. sufrirá una recesión histórica en 2020 fruto del impacto de la COVID-19, pero el impacto no será tan acentuado como inicialmente preveía la Fed, por lo que es probable que la próxima semana la Fed mejore ligeramente su cuadro de previsiones.
- De todos modos, en la reunión de la próxima semana no esperamos grandes cambios: los tipos de interés se mantendrán en el intervalo 0,00%-0,25% y la Fed continuará activa en los mercados con las compras de activos y los programas para garantizar una liquidez abundante (detalles en el anexo).
- Dicho esto, el escenario macroeconómico es muy exigente y la Fed deberá sostener un entorno financiero acomodaticio por un largo tiempo. En los próximos meses esperamos nuevos anuncios para prolongar el estímulo y anclar la expectativa de una política monetaria laxa por un largo periodo.
- La revisión estratégica que acaba de completar la Fed (detalles en la sección «Revisión estratégica de la Fed») es un paso importante en esa dirección: la Fed perseguirá un objetivo de inflación del 2% en promedio a lo largo del tiempo y tomará un visión inclusiva del mercado laboral, favorable a tasas de desempleo más bajas. En el contexto de la COVID-19, de repunte del desempleo y presiones desinflacionistas, la nueva estrategia apunta a una política monetaria acomodaticia durante más tiempo.
- Así, es probable que, antes de finalizar el año, la Fed ajuste su orientación futura (forward guidance) sobre la política monetaria acorde con su nuevo plan estratégico. Una posibilidad sería comunicar que mantendrá los tipos en los mínimos actuales y seguirá comprando activos hasta que los datos de inflación y desempleo dibujen claramente una recuperación sostenida.
Condiciones financieras y económicas recientes
- La recuperación de la actividad avanza positivamente, pero la economía está expuesta a un entorno muy exigente y rodeado de riesgos:
- El PIB sufrió una caída histórica en el 2T (-9,1% intertrimestral e interanual, el desplome más abrupto desde la Gran Depresión), aunque fue algo menos severa de lo que habían sugerido los indicadores inicialmente, y quedó lejos de las contracciones más duras sufridas en Europa.
- Los índices de sentimiento empresarial de manufacturas y servicios (tanto ISM como PMI) obtuvieron un crecimiento razonable en agosto. Además, la tasa de paro descendió al 8,4%, en contraste con el máximo del 14,7% visto en abril. Por su parte, la inflación (PCE subyacente) se está recuperando gradualmente (se sitúa cerca del 1%).
- La actividad estadounidense se ha beneficiado de unas medidas fiscales y monetarias muy contundentes en la lucha contra la COVID-19. Estimamos que el gasto fiscal directo supera los 1,7 billones de dólares y las medidas de liquidez el billón de dólares (9% y 6% del PIB respectivamente). Además, esperamos que pronto se apruebe un nuevo paquete de 1 billón de dólares.
- Con todo ello, los indicadores apuntan a un rebote considerable de la economía en el 3T y 4T, pero no lo suficiente para compensar la caída de la primera mitad del año.
- No obstante, Estados Unidos es el país con más contagios (por encima de 6M) y fallecidos (alrededor de 200.000) por COVID-19 en el mundo. En la anterior reunión de la Fed, ya se remarcó que la evolución de la economía dependerá de la evolución del virus. La COVID-19 sigue siendo el mayor riesgo para la economía americana, pero no hay que olvidar las tensiones sociales (Black Lives Matter), las tensiones geopolíticas con China y las elecciones presidenciales en noviembre.
- El entorno financiero muestra un optimismo cauto, pero la volatilidad y las primas de riesgo todavía siguen por encima de los niveles prepandemia:
- La bolsa americana recuperó los niveles pre-COVID y batió nuevos récords históricos a principios de septiembre, aunque en la última semana las cotizaciones se han enfriado debido a las caídas en el sector tecnológico, que había sido el gran impulsor de la subida del S&P 500.
- El dólar se deprecia frente al euro (llegando a 1,20, niveles no vistos des de noviembre 2018) y la mayoría de las divisas. Esto recoge la mejora del sentimiento de mercado, con una menor demanda por el dólar como activo refugio (debido a una menor aversión al riesgo), mayor confianza en la recuperación europea y, posiblemente, el tono acomodaticio de la revisión estratégica de la Fed.
- Reflejo de estas dinámicas positivas, el índice de condiciones financieras de la Fed de Chicago se está recuperando. También lo siguen haciendo la volatilidad financiera y las primas de riesgo corporativas, aunque ambas siguen bastante por encima de sus niveles pre-COVID.
Revisión estratégica de la Fed
- Jerome Powell anunció los nuevos objetivos de la Fed en su discurso de Jackson Hole a finales de agosto, cerrando así la revisión estratégica llevada a cabo desde noviembre 2018. Respecto a la visión anterior de la Fed, se apunta a un menor riesgo de inflación y mayores beneficios de tener un mercado laboral fuerte.
- La Fed reconoce los cambios estructurales de la economía americana, que la llevan a reajustar la estrategia de política monetaria:1
- Disminución del crecimiento potencial del PIB.
- Caída generalizada de los tipos de interés (tanto en EE. UU. como globalmente). Refleja cambios estructurales de la economía, como una mayor preferencia por activos seguros (o una mayor aversión al riesgo), menor dinamismo de la productividad y el envejecimiento de la población.2 La consecuencia clara es que hay menos margen de maniobra para reducir los tipos de interés en momentos de recesión.
- Menor sensibilidad de la inflación al dinamismo del mercado laboral y la actividad (aplanamiento de la curva de Philips). Es más plausible tener niveles bajos de desempleo e inflación.
- El nuevo objetivo de inflación de la Fed será que la inflación esté en promedio al 2% a lo largo del tiempo. Después de periodos de inflación inferior al 2%, la Fed tolerará a una inflación más alta del 2% para así “compensar” (en vez de apuntar al 2% siempre como hacía hasta la fecha).
- Buscar una inflación promedio del 2% a lo largo del tiempo dará mayor flexibilidad a la Fed. Esto es debido a que no se especifica durante cuanto tiempo (o en que intensidad) la Fed deberá “compensar” los periodos por debajo del 2%.
- Además, el nuevo objetivo puede ayudar a que la política monetaria de la Fed gane margen de maniobra y, de este modo, consiga anclar mejor las expectativas de inflación en el 2%. Si, en momentos de baja inflación, el compromiso de tolerar (temporalmente) inflaciones más elevadas es creíble y genera un aumento de las expectativas de inflación futura, este mecanismo desencadenará una reducción de los tipos de interés reales que refuerza la política monetaria acomodaticia y espolea la recuperación de la actividad y la inflación. Sin embargo, cabe destacar que la credibilidad es clave para la efectividad de esta estrategia.
- Por otro lado, la Fed adopta una visión “inclusiva” del mercado laboral. A partir de ahora, la política monetaria actuará acorde a cuan por debajo se encuentre el mercado laboral de su objetivo de máximo empleo (hasta la fecha se fijaba en desviaciones, que podían ser al alza o a la baja). Es decir, la Fed favorecerá niveles bajos de desempleo hasta que no vayan acompañados de un incremento no deseado de la inflación.
- Con este segundo cambio, la Fed recoge la visión de que un mercado laboral fuerte beneficia particularmente a las familias de renta baja y a las minorías (ambos colectivos son de los más afectados cuando suben los niveles de desempleo). La menor sensibilidad que la inflación ha mostrado respecto a la actividad y el mercado laboral (aplanamiento de la curva de Phillips) favorece esta visión.
- En el contexto actual, el nuevo marco estratégico favorece que la Fed persiga una política monetaria más acomodaticia:
- La COVID-19 ha generado fuertes presiones desinflacionistas, por lo que, al perseguir un promedio de inflación del 2% a lo largo del tiempo, la Fed posiblemente mantendrá los tipos de interés bajos durante más tiempo que en su marco estratégico anterior.
- La Fed dará más importancia al objetivo de obtener el máximo empleo ya que tiene mayores beneficios y menores riesgos.
Perspectivas de la Fed a medio plazo
- EE. UU. sufrirá una recesión en 2020 fruto de la paralización tanto de su actividad como la del resto del mundo:
- El PIB puede llegar a caer algo más de un 5% en 2020. Aunque la recuperación debería ganar dinamismo ya en la segunda mitad del año y, especialmente, durante 2021, la economía tardará tiempo en recuperar los niveles de actividad prepandemia (a finales de 2021 según nuestras proyecciones). Para acelerar esta reactivación, será necesario que las políticas implementadas minimicen el impacto actual y apoyen una rápida recuperación.
- Tras situarse cerca del 15%, la tasa de paro se recuperará gradualmente. Sin embargo, pasarán varios trimestres antes de que volvamos a observar tasas de desempleo inferiores al 5%.
- Tanto la inflación general como la subyacente del índice preferido de la Fed (el PCE) se sitúan por debajo del 2%. Asimismo, las expectativas de inflación apuntan a una inflación contenida en el futuro.
- La Fed no modificará los tipos de interés antes de 2024 y continuará mostrando un sesgo acomodaticio con la intención de mantener las expectativas de tipos bajas y unas condiciones financieras acomodaticias. Para ello, es muy probable que continúe adquiriendo deuda soberana y MBS en el mercado secundario.
ANEXOS
Mensajes recientes de la Fed
- Richard H. Clarida, vicepresidente del Fed, adelanta que la Fed podría ajustar su orientación futura al nuevo marco estratégico. Reafirma que la orientación futura y la compra de activos siguen siendo las herramientas más efectivas de la Fed para apoyar la economía. También dice que por ahora la posibilidad de controlar la curva de tipos (yield curve control) queda aplazada debido a que los potenciales beneficios de esta herramienta en el contexto actual son modestos. Asimismo, Clarida también descarta la posibilidad de implementar tipos de interés negativos.
- Lael Brainard, miembro del comité de gobernadores del Fed, argumenta que será importante pivotar entre estabilizar la economía y dar un entorno acomodaticio para su recuperación. La amenaza del COVID-19 sigue siendo muy real. También afirma que el nuevo marco estratégico pone a la Fed en una posición más fuerte para apoyar plenamente la recuperación.
Política monetaria del Fed: situación y medidas contra la COVID-19
- Las acciones que ha tomado la Fed desde inicios de marzo han ido destinadas a ofrecer una política monetaria acomodaticia, a través de la rebaja de los tipos de interés y comunicando que no se esperan subidas en el corto plazo, a proveer de liquidez al sistema financiero, con distintos programas de repos y promoviendo el uso de los colchones de capital de las entidades financieras, y a relajar las condiciones financieras que se habían tensionado en algunos mercados, con la compra de Treasuries y la provisión de liquidez aceptando como garantía un abanico muy amplio de activos (véase la tabla con el resumen de las medidas de la Fed).
