El BCE mantendrá el ritmo de subidas de los tipos de interés
Creemos que en la reunión de la semana que viene el BCE subirá los tipos de interés oficiales en 0,75 p. p., como ya hizo en septiembre, para tratar de abandonar la política monetaria acomodaticia lo más rápido posible. Además, es probable que en el comunicado oficial se reitere el mensaje de que el Consejo de Gobierno espera seguir subiendo los tipos de interés en las siguientes reuniones, aunque dejando claro que el ritmo de subida se decidirá reunión a reunión en función de la evolución de los datos macroeconómicos, sin dar una señal firme sobre el posible punto de llegada.
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21 d'octubre de 2022
Reunión del 27 de octubre de 2022: qué esperamos
- Creemos que en la reunión de la semana que viene el BCE subirá los tipos de interés oficiales en 0,75 p. p., como ya hizo en septiembre, para tratar de abandonar la política monetaria acomodaticia lo más rápido posible. Además, es probable que en el comunicado oficial se reitere el mensaje de que el Consejo de Gobierno espera seguir subiendo los tipos de interés en las siguientes reuniones, aunque dejando claro que el ritmo de subida se decidirá reunión a reunión en función de la evolución de los datos macroeconómicos, sin dar una señal firme sobre el posible punto de llegada (el denominado tipo terminal).
- En cuanto al escenario macroeconómico, creemos que la presidenta Christine Lagarde podría explicar que las previsiones del escenario central que presentaron en septiembre probablemente están ya desactualizadas, ante la materialización de algunos de los eventos negativos incluidos solo en el escenario adverso. De este modo, Lagarde probablemente advertirá sobre los riesgos a la baja en la previsión central de crecimiento económico, que se ubicaba para 2023 en el 0,9%, notablemente superior a estimaciones del FMI (0,5%), CaixaBank Research (0,2%) o el consenso de Bloomberg (0,0%). Por su parte, pese a la sorpresa al alza en el dato de septiembre, las proyecciones de inflación podrían no estar tan alejadas del escenario central del BCE, al haberse producido un marcado descenso de los precios energéticos, tanto spot como en los mercados futuros.
- Entre otras medidas, es probable que el BCE anuncie algún cambio en la remuneración del exceso de liquidez depositado en el banco central. Por otra parte, no creemos que Lagarde anuncie alguna modificación en la política de reinversiones de activos, si bien no descartamos que dé algunas pistas sobre cómo está evolucionando el debate en el Consejo de Gobierno sobre el tema.
Condiciones económicas y financieras recientes
- La actividad económica de la eurozona se moderó en el 3T 2022 y es probable que el dato del PIB que se publica el lunes 31 de octubre confirme las señales de estancamiento (creemos que el crecimiento intertrimestral será del 0%). Asimismo, de cara a los próximos trimestres no descartamos que se observen tasas de crecimiento negativas, con perspectivas más aciagas para aquellos países más dependientes de las importaciones energéticas rusas. Así, es probable que en Alemania se registren mayores caídas, tal y como sugieren los PMI (el índice compuesto se situó en septiembre en los 45,7 y 48,8 puntos para Alemania y la eurozona, respectivamente).
- A este contexto de debilidad del crecimiento, se le debe añadir la elevada inflación, que en septiembre alcanzó un nuevo máximo histórico del 9,9% interanual. El aumento de los precios está siendo liderado por el componente energético, pero es indudable que se ha generalizado entre todos los componentes (4,8% la inflación subyacente) y es probable que observemos tasas interanuales aún muy elevadas durante los próximos meses. En este sentido, tanto la UE como los Estados miembros de forma individualizada están diseñando programas para minimizar el impacto del aumento de la factura energética a empresas y hogares.
- Así pues, en un escenario tan incierto, los mercados financieros se han mostrado volátiles en octubre, con notables vaivenes en la renta variable (aunque con balance positivo en lo que llevamos de mes) y un aumento generalizado de los tipos de interés soberanos, motivado por la expectativa de una política monetaria algo más restrictiva de lo que se esperaba a mediados de septiembre. De este modo, los mercados monetarios cotizan que el depo se sitúe en junio de 2023 alrededor del 3%, cuando a mediados de septiembre y agosto se esperaba que para entonces se ubicase en el 2,75% y el 1,75%, respectivamente. En el mercado de divisas, por su parte, el euro se mantiene débil frente al dólar estadounidense y se sitúa por debajo de la paridad.
Los mensajes del BCE
- En las últimas semanas, los comentarios de diversos miembros del Consejo de Gobierno del BCE han mostrado una especial preocupación por la persistencia y tensionamiento de las presiones inflacionistas y han coincidido de forma unánime en la necesidad de continuar subiendo los tipos de interés oficiales. Pese a reconocer que existe un componente importante de oferta en las elevadas cifras actuales, contra las que la política monetaria tiene un impacto muy limitado, existe un componente de demanda donde sí que el BCE puede incidir, tal y como apuntó el economista jefe del BCE, Phillip Lane. La retirada de los estímulos monetarios, además, puede ayudar a limitar los efectos de segunda ronda al contener las expectativas de inflación de largo plazo que, pese haber repuntado algo en el último año, continúan estando relativamente ancladas alrededor del 2%.
- Donde no parecen coincidir tanto los miembros del BCE es en el punto de llegada al cual se deberán llevar los tipos de interés en este ciclo de normalización monetaria. Si bien todos están de acuerdo en tratar de alcanzar lo más rápido posible el terreno neutral (aquel tipo de interés teórico que ni estimula ni contrae el crecimiento económico), existe mucha incertidumbre sobre su nivel. Los modelos económicos ubican el de la eurozona entre el 1% y el 2,5% y, por ejemplo, el presidente del banco central de Francia, François Villeroy de Galhau, lo estima algo por debajo del 2%, mientras que el holandés Klaas Knot en torno al 2,25%. Además de estas ligeras divergencias, no está claro si el BCE decidirá finalmente llevar los tipos de interés por encima de estos niveles neutrales. Según se filtró en prensa recientemente, algunos modelos internos del BCE proponían que situar el tipo depo en el 2,25% sería suficiente para llevar la inflación de nuevo al objetivo del 2% a medio plazo.
- Todavía en el plano de las filtraciones en prensa, se pudo saber la semana pasada que el BCE está pensando en limitar la remuneración del exceso de liquidez derivado de las últimas rondas de TLTRO. En este sentido, el BCE podría proponer un reverse-tiering en la retribución de los depósitos bancarios a través del cual una proporción se retribuiría al tipo depo y el resto a un tipo de interés menor.
- Sobre la reducción del balance a través de las tenencias de deuda pública (quantitative tightening) se han producido declaraciones que apuntan a un posible adelanto de su inicio. Pese a que no esperamos un cambio en la comunicación referente a este tema en la reunión de octubre (Christine Lagarde advirtió en la rueda de prensa de septiembre que discutir este tema era todavía prematuro), es probable que se apunte a que se ha iniciado un debate en el Consejo de Gobierno sobre el tema.
Perspectivas del BCE a medio plazo
- Creemos que más allá de esta reunión, el BCE continuará ajustando al alza los tipos oficiales, probablemente con subidas consecutivas en cada reunión hasta finales del 1T 2023. Dicha senda llevaría el tipo depo al 2% en diciembre y al 2,5% en marzo, si bien no descartamos que el BCE tenga que realizar ajustes más sustanciales en el caso de que la inflación no diese muestras de moderarse en el último tramo de 2022. Sin embargo, habida cuenta de la marcada desaceleración económica que prevemos, no solo para la eurozona sino para la economía global, es probable que el BCE no deba ni pueda subir los tipos de interés mucho más allá de los niveles comentados. Por un lado, la propia desaceleración debería contribuir a moderar las presiones inflacionistas y, por el otro, es complicado justificar aumentos de los tipos de interés en el terreno restrictivo en momentos de debilidad en la actividad económica.
- En cuanto a los programas de compras, creemos que el BCE se mantendrá presente en los mercados de deuda soberana, a pesar de que las reinversiones del APP podrían finalizar en algún momento de 2023 si el escenario económico lo permite. Creemos que la reducción del balance derivada de la no reinversión de los activos bajo el APP sería gradual. En cuanto al PEPP, creemos que el BCE mantendrá la flexibilidad en la reinversión de los vencimientos de deuda pública, con el fin de evitar repuntes indeseados en las primas de riesgo, y que se mantendrá presente hasta finales de 2024.
- En cuanto al TPI, creemos que el efecto comunicativo de su anuncio está siendo exitoso para atenuar las presiones alcistas en las primas de riesgo periféricas y, en ausencia de algún shock adverso, el BCE podría no tener que activarlo, al menos a corto plazo. Dicho esto, el país que está centrando la mayor atención es Italia, con una prima de riesgo alrededor de los 240 p. b. y con algo de incertidumbre política en el proceso de formación del nuevo Gobierno y la presentación de presupuestos para 2023.
