Política monetària el 2017: navegant amb el vent a favor, però amb mar de fons
El 2016 havia de ser l’any en què la Reserva Federal dels EUA (Fed) havia de marcar definitivament el camí de la normalització monetària amb un ritme sostingut de pujades del tipus d’interès. El Banc d’Anglaterra (BA) havia de ser el primer a seguir el camí traçat, mentre que el Banc Central Europeu (BCE) i el Banc del Japó (BoJ) havien de començar a preparar la retirada dels programes de compres (pas previ per encarar les pujades de tipus).
No obstant això, arribats al final de l’any, la pujada de tipus de la Fed no ha tingut la velocitat esperada i els altres bancs centrals han reforçat les mesures expansives. Els indicadors macroeconòmics no han justificat aquesta pausa: als EUA, la taxa d’atur ha assolit gairebé el valor d’equilibri i la inflació subjacent s’ha apropat a la referència del 2%; per la seva banda, la zona de l’euro i el Japó han mantingut l’avanç gradual, i el Regne Unit, fins i tot amb el llast del brexit, ha crescut a bon ritme. De fet, les decisions dels bancs centrals s’han basat en una nova actriu en auge, la incertesa, davant la qual han optat per la prudència.
El 2017, de nou, les perspectives macroeconòmiques de les economies avançades són favorables: esperem un creixement del 2,3% per als EUA i de l’1,4% per a la zona de l’euro, mentre que la inflació, esperonada per l’activitat i per la superació de la caiguda del preu del petroli, es consolidarà en cotes més properes als objectius dels bancs centrals. Per tant, l’escenari macroeconòmic del 2017 reforça la necessitat de mantenir la normalització monetària als EUA i obre la porta a un menor paper del BCE. Aquest escenari no està lliure de riscos, però, justament, un dels més importants, la política fiscal expansiva que podria arribar a implementar Donald Trump, pot accelerar la normalització monetària. Per entendre per què, hem d’analitzar amb més detall les perspectives de les economies avançades.
L’actual fase expansiva de l’economia nord-americana és la tercera més llarga des del 1945, l’activitat creix a bon ritme des del 2010, la taxa d’atur es troba en nivells baixos i la dinàmica de fons dels preus reflecteix un augment sostingut de la inflació. Malgrat que les regles tradicionals de política monetària ja fa temps que recomanen apujar els tipus,1 la Fed ha mantingut un entorn de condicions financeres extraordinàriament acomodatícies. I té motius raonables. En primer lloc, la profunditat de la Gran Recessió va expulsar del mercat laboral treballadors que ara s’hi reincorporen, la qual cosa frena les pressions sobre els salaris. En segon lloc, la Fed ha considerat que els riscos d’una pujada de tipus, que podria haver refredat l’economia, eren majors que els d’ajornar aquestes pujades. Justament, aquesta regla de riscos asimètrics és la que ha aplicat la Fed davant els episodis d’incertesa viscuts el 2016 i la que explica la lentitud de la normalització fins al moment, en especial si es considera la repercussió global que tenen les seves decisions.2
No obstant això, en aquesta fase més madura del cicle per la qual transita l’economia nord-americana, amb una recuperació consolidada, es comencen a notar les pressions inflacionistes, i, després d’anys de condicions monetàries laxes, els riscos d’inestabilitat financera guanyen preponderància. A més a més, la transmissió de la política monetària no és immediata, i la Fed ha d’anticipar les necessitats de l’economia. Conscient d’això, el 2017, continuarà amb pujades de tipus a un ritme més sostingut que equilibri la necessitat d’evitar un sobreescalfament de l’economia i el risc de refredar el creixement. Serà especialment rellevant que l’ajust dels mercats financers davant la normalització de la Fed sigui ordenat.
De fet, hem observat l’inici de l’ajust als mercats financers després de l’elecció de Donald Trump com a president dels EUA: davant l’expectativa d’una política fiscal més expansiva, els mercats han interioritzat ràpidament que, d’ara endavant, prevaldran uns tipus d’interès més alts. Aquest reajustament en les expectatives s’ha traduït en un repunt dels tipus d’interès del deute nord-americà a llarg termini, que, en gran part, respon a un augment de les expectatives d’inflació (com ho mostra el primer gràfic, l’increment ha estat substancial i gairebé les situa en l’objectiu de la Fed). Des de CaixaBank Research, esperem una aplicació pragmàtica de l’agenda de Trump, atès que necessita el suport del Congrés (com a mínim de l’ala moderada del partit republicà) i que la seva victòria va ser molt ajustada. A més a més, els tempos legislatius probablement impediran que l’expansió fiscal sigui significativa abans del final del 2017. Així, contemplem una política fiscal moderadament expansiva, sense un gran impacte sobre el creixement i la inflació, que és coherent amb la reacció observada als mercats. En aquesta conjuntura, la Fed té via lliure per mantenir la normalització prevista (fins i tot amb una mica més de confiança pel relleu que li ofereix la política fiscal).
No obstant això, el canvi d’escenari als mercats financers reflecteix també un augment dels riscos.3 En concret, una política fiscal més expansiva podria generar majors augments de les expectatives d’inflació, davant els quals la Fed hauria d’accelerar el ritme de pujades del tipus d’interès. En un escenari més extrem i menys probable, però que no per això deixa d’influir sobre les valoracions dels mercats, una actuació més agressiva per part de Donald Trump en tots els fronts (fiscal, comercial, immigració i geopolítica internacional) podria arribar a generar una pèrdua de confiança a nivell mundial i posar la Fed davant el compromís de combatre l’enduriment de les condicions financeres i, alhora, les pressions inflacionistes.
A la zona de l’euro, l’escenari per a la política monetària vindrà dictat no solament per la conjuntura domèstica, sinó també per un efecte de contagi procedent dels EUA. A nivell domèstic, esperem que la recuperació de l’activitat continuï a un ritme semblant al del 2016 i que, lliure del llast del component energètic, la inflació tanqui el 2017 per damunt de l’1,5%, gràcies al creixement de la demanda interna. Aquesta conjuntura hauria de permetre al BCE començar a retirar el QE al llarg de l’any i situar en un horitzó a mitjà termini la primera pujada de tipus. Davant aquesta solidesa domèstica, els riscos vindran de l’exterior. D’una banda, atesa la preeminència global de la Fed, la normalització monetària als EUA podria provocar un efecte de contagi i endurir les condicions financeres de la zona de l’euro. Per calibrar la magnitud d’aquest efecte, hem analitzat l’impacte de la política monetària de la Fed sobre les condicions financeres de la zona de l’euro. Com ho mostra el segon gràfic, les accions de la Fed no solament afecten el deute nord-americà a llarg termini, sinó que, amb una sensibilitat al voltant del 50%, també impacten sobre el deute dels països europeus: per exemple, una decisió de la Fed que faci repuntar el deute nord-americà en 10 p. b. es tradueix, típicament, en un augment de 5 p. b. del deute alemany. De l’altra, la nostra anàlisi indica que el tram curt de la corba europea no es veu afectat. Ateses aquestes sensibilitats i una normalització de la Fed que segueixi les previsions, el BCE no ha de tenir problemes per mantenir les condicions financeres que consideri apropiades per a la zona de l’euro amb una bona comunicació de la política monetària. A més a més, el carregat calendari electoral europeu el 2017, juntament amb uns partits populistes amb capacitat d’influenciar l’agenda política encara que quedin fora dels governs, ens presenta un any amb una major probabilitat de polítiques fiscals expansives també a Europa. En aquest context, el BCE es pot sentir també més còmode començant a retirar els extraordinaris estímuls de política monetària.
En definitiva, el 2017 comença amb unes perspectives macroeconòmiques raonablement bones i, per tant, favorables per a una normalització ordenada de les condicions financeres. Més enllà de la incertesa que continua envoltant l’escenari macroeconòmic, tot fa pensar que cada vegada som més a prop de constatar que la política monetària no serà tan laxa en el futur com ho ha estat en els últims anys.
Adrià Morron Salmeron
Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank
1. Vegeu, per exemple, Knotek II et al. (2016), «Federal Funds Rates Based on Seven Simple Monetary Policy Rules», Economic Commentary, Federal Reserve Bank of Cleveland.
2. Una raó addicional que ha presentat la Fed és una caiguda del tipus d’interès d’equilibri (el tipus que no frena ni estimula l’activitat). Això situaria el valor en què la Fed fixa actualment el tipus efectiu més a prop del d’equilibri, i, per tant, les condicions serien menys acomodatícies del que aparenten.
3. Paral·lelament al repunt de tipus i de les expectatives d’inflació, s’ha produït un augment de la prima de risc dels bons.
