L'arsenal del BCE: tiradors i bazuques

El Banc Central Europeu (BCE) va decidir, el passat 6 de fe­­brer, mantenir sense canvis els paràmetres de la seva política monetària. Tot i que no va ser una sorpresa, la veritat és que la possibilitat que adopti, més d'hora que tard, me­­sures expansives addicionals acapara l'atenció dels mercats des de fa setmanes. De fet, de cara a la reunió del març, l'expectació és elevada. Els motius que podrien em­pènyer en aquesta direcció remeten a dues qüestions, d'im­­por­­tància desigual. En un pla destacat, el risc de deflació que encara plana sobre la zona de l'euro en el context d'una re­­­­cuperació incipient i vulnerable. En un àmbit més limitat i tècnic, les tensions que, recentment, s'han observat en els tipus d'interès interbancaris.

Cap a la meitat de novembre, els tipus monetaris a molt curt termini van començar a mostrar un comportament al­­cista i volàtil i van qüestionar l'objectiu manifestat pel BCE de mantenir-los estables tan a la vora de zero com fos possible. La causa cal buscar-la en la combinació de dos factors. D'entrada, la reducció de l'excés de liquiditat dels bancs al BCE, fruit, al seu torn, de la devolució anticipada dels préstecs a llarg termini que van rebre al final del 2011. En última instància, aquest desenvolupament és reflex de la reconducció progressiva de la crisi bancària i del deute sobirà de la zona de l'euro i, per tant, és raonable. Però es va intensificar per un efecte «foto de final d'any»: el desig de les entitats de no mostrar-se de­­pendents del finançament del BCE, sobretot considerant que els balanços de tancament del 2013 seran el punt de partida de l'exercici d'avaluació de la solvència bancària que les autoritats euro­­pees duran a terme en els prò­­xims mesos.

Atès que, durant el mes de gener, les tensions no remetien, les crides a l'actuació del BCE van proliferar. La llista de mesures disponibles per neutralitzar aquest problema és llarga: rebaixar el tipus dels préstecs (ara en el 0,25%), relaxar les garanties exigides als tipus, situar en negatiu la remuneració de la facilitat de dipòsit (ara en el 0%), reduir la quantia de les reserves obligatòries, deixar d'esterilitzar els bons del programa SMP, etc. Totes aquestes mesures són tècnicament, jurídicament i políticament factibles. I la seva efectivitat seria elevada, sobretot si es combinen entre si. Cal tenir en compte que el BCE va decidir no utilitzar-les al febrer, en interpretar que les tensions tendirien a remetre. De fet, durant la segona meitat del mes, ja s'ha percebut una millora notable. L'espera podria estar permetent esgotar l'efecte final d'any i donar temps per a l'aprenentatge: els operadors del mercat interbancari, acostumats durant molts mesos a un entorn de superabundància, es van poder veure sorpresos pel brusc descens de la liquiditat i han trigat una mica a adaptar-se a un entorn més normalitzat (però encara folgat).

Sigui com sigui, la visió optimista és que les mesures enun­­ciades podrien resoldre amb relativa facilitat episodis com el viscut. Amb un altre instrument ja utilitzat en el passat, els préstecs a llarg termini (LTRO), també seria possible contenir els tipus del mercat monetari a la vora de zero en cas de pressions més intenses.

No obstant això, hi ha una visió menys tranquil·litzadora: per neutralitzar un eventual augment del risc de deflació un cop assolit l'anomenat zero lower bound, sembla que aquestes armes són modestes, si més no comparades amb l'arsenal que hem vist desplegar a la Fed i al Banc del Japó en els àmbits de quantitative easing i forward guidance. Al marge de les consideracions conceptuals i pràctiques so­­bre la seva eficàcia, el gran problema resideix en el fet que el BCE toparia amb seriosos obstacles legals i polítics si pretengués replicar les actuacions d'aquells dos bancs cen­­trals. Els precedents així ho indiquen. D'una banda, es va necessitar una situació d'emergència extrema per apro­­var el programa OMT, no sense l'objecció del Bundesbank, i amb semàfor taronja a contracor per part del Tribunal Constitucional alemany. De l'altra, la proposta perquè el BCE s'impliqués, al costat del BEI, en el finançament de les pimes ha quedat en via morta. En última instància, si el risc de deflació fos més patent, el més probable és que les autoritats europees, a tots els nivells, tornarien a fer una passa endavant, avalant un camp d'actuació que permetés al BCE aplicar mesures contundents. Sembla que de moment això no passarà, ja que el risc de deflació no és, ara per ara, prou intens com per fer saltar els ressorts polítics. Tanmateix, i en part precisament per això, no és gens menyspreable la possibilitat que el BCE recorri aviat a alguna de les armes lleugeres esmentades abans, com a mesura preventiva que senyalit­­zi als agents la seva disposició per combatre en escenaris d'inflació excessivament baixa.