Descobrint la política monetària a l'ombra

La política monetària s'ajusta a les necessitats de l'eco­­no­­mia? Malgrat que pugui semblar trivial, aquesta pregunta requereix saber com mesurar la política monetària. Abans de la Gran Recessió, el tipus d'interès al qual el banc central presta als bancs privats (el tipus refi, en el cas del BCE) proporcionava una bona descripció del grau de laxitud mo­­netària.1 No obstant això, en els últims anys, aquests ti­­pus han quedat atrapats en el 0% i els bancs centrals de les economies avançades han començat a utilitzar mesures no convencionals, com la compra d'actius a gran escala. Així, el tipus d'interès dels bancs centrals ha perdut el po­­der informatiu.

A l'hora de trobar un nou indicador de política monetària, s'ha proposat utilitzar la relació històrica entre el tipus refi oficial i un conjunt de variables monetàries per calcular el tipus refi que observaríem en l'actual entorn si no es trobés ancorat en el 0%: l'anomenat tipus d'interès ombra. Una de les metodologies més populars per calcular-lo és la de Wu i Xia (2015),2 que utilitzen un model de la corba de tipus per projectar el tipus refi ombra. Com veiem al pri­­mer gràfic, en temps de política monetària convencional (fins al final del 2008), el tipus ombra i el veritable tipus refi són gairebé indistingibles. No obstant això, a partir de la crisi financera, el tipus ombra ens revela informació molt útil. Clarament, les mesures no convencionals del BCE han relaxat les condicions monetàries més enllà del que el ti­­pus oficial reflecteix el 2009, el 2012 i el 2015. A més a més, el tipus ombra també ens indica un cert enduriment de la política monetària amb la retirada d'aquestes mesures i la reducció del balanç del BCE (malgrat rebaixar el tipus refi oficial entre el desembre del 2012 i l'estiu del 2014). Finalment, l'anunci i la implementació del QE per part del BCE han provocat un relaxament dramàtic de la política monetària el 2015, equivalent a una reducció del tipus ombra des del 0,54% del desembre del 2014 fins al –3,38% del desembre del 2015.

Més enllà d'informar-nos sobre les condicions monetàries efectives, el tipus ombra ens permet avaluar amb eines tra­­dicionals si aquestes condicions s'adeqüen a les necessitats de l'economia. Per exemple, amb la regla de Taylor, que ens diu quin hauria de ser el tipus d'interès oficial en funció del tipus d'interès natural, la inflació (subjacent) i la distància que separa l'activitat econòmica del seu potencial.3 Així, el segon gràfic mostra que, abans de la crisi fi­­nancera, la política monetària s'ajustava molt més a les ne­­cessitats dels països del centre que a les dels de la perifèria. No obstant això, des del 2009, la política del BCE ha trobat un punt intermedi entre les dues àrees. Durant l'any 2015, amb la recuperació gradual de la inflació subjacent i de l'activitat econòmica, la regla de Taylor ens recomana ja un menor relaxament monetari, tant al centre com a la perifèria de la zona de l'euro. De tota manera, aquesta re­­gla es basa en el funcionament de l'economia en temps nor­­mals, i la conjuntura actual no ho és. En concret, existeix incertesa sobre la distància que separa l'economia del seu potencial. Això suggeriria prudència a l'hora d'inter­­pre­­tar la normalització de les condicions monetàries que ens indica. D'altra banda, cal tenir en compte que un en­­torn de tipus massa baixos pot generar inestabilitat financera. Així i tot, és raonable interpretar l'actual discrepància entre la regla de Taylor i les condicions monetàries com un senyal que, segurament, no s'ha de relaxar més la política i que el següent pas que l'economia necessita serà una nor­­malització gradual de la política del BCE.

1. El consens no sempre ha estat aquest. Per exemple, el 1963, Friedman i Schwartz defensaven l'ús d'agregats monetaris com l'M1.

2. Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower Bound, propera publicació al Journal of Money, Credit and Banking.

3. En concret,  \(\begin{array}{l}tipus_t^{taylor}\;=\;r^{n\;}+\;\pi_t\;+\;\phi_\pi(\pi_t\;-\;\pi^\ast)\;+\;\phi_u(u_t\;-\;u_t^n)\\\end{array}\), on \(r^n\) = 2% és el tipus d’interès natural , \(\pi_t\) és la inflació actual i \(\pi^\ast\)= 2% la inflació objcetiu, \(u_t\) és la taxa d’atur i \(u_t^n\) la taxa d’atur natural i \(\phi_\pi\) = 0,5 i \(\phi_u\) = –1. Vegeu Ne­chio (2011), Monetary Policy When One Size Does Not Fit All, Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter.