Crisi, deute i política econòmica, un triangle polèmic
Benjamin Franklin, un dels pares fundadors dels EUA, va dir que «és millor anar-se'n al llit sense sopar que llevar-se amb deutes». Sembla que alguns economistes n'han pres bona nota i són partidaris de disminuir l'elevat endeutament que impera a nombrosos països. Consideren que el seu excés és font de crisi i llasta les possibilitats de recuperació, de manera que reduir-lo és un requisit previ per establir les bases d'un creixement sostenible a llarg termini. Altres economistes consideren que aquell consell, tot i que resulta oportú a nivell individual, pot ser contraproduent en el pla col·lectiu en determinades circumstàncies. Si la conjuntura és d'insuficiència de demanda, d'atur elevat i de pressions deflacionistes, llavors prioritzar el despalanquejament intensifica la crisi. Lògicament, les recomanacions de política econòmica dels uns i dels altres són ben diferents.
Per centrar el debat sobre com afrontar una recessió i una recuperació en un entorn d'endeutament elevat, és convenient, primer, presentar les línies bàsiques del marc que la majoria d'economistes tenen al pensament pel que fa a la relació entre crisi, deute i política econòmica. En aquest marc, les variables financeres (com el crèdit) es mouen, en general, en la mateixa direcció que les variables econòmiques reals (PIB, ocupació, etc.). En concret, quan milloren la situació i les perspectives de l'activitat i de l'ocupació, augmenta tant la capacitat d'endeutament dels agents com la disponibilitat de finançament. És a dir, els cicles són sincrònics. El problema és que, en algunes ocasions i per diversos motius, les variables financeres mostren moviments molt més intensos que les econòmiques. De fet, no és estrany que apareguin fases de boom a nivell financer caracteritzades per un fort augment del nivell de deute, les quals estan, en certa manera, deslligades del cicle econòmic. Aquesta situació sol implicar un cost important: pot desembocar en un bust financer, que, al seu torn, empenyi el país cap a una recessió econòmica.
L'escenari de desacoblament entre les variables financeres i les reals no és aliè a les polítiques econòmiques dutes a terme pel país, atès que aquestes polítiques poden incentivar un endeutament excessiu que afectaria l'estabilitat macroeconòmica. Aquest és el cas de la política monetària, que, tradicionalment, s'ha centrat a suavitzar el cicle de les variables econòmiques reals, sense parar prou atenció als seus efectes sobre les variables financeres. Així, un règim monetari centrat, exclusivament, en el control de la inflació a mitjà termini pot ser excessivament acomodatici en termes financers en un escenari de baixa volatilitat econòmica, de creixements significatius i d'inflació moderada com el viscut entre mitjan anys vuitanta i el 2007 (batejat com «la Gran Moderació»). A tall il·lustratiu, després de l'esclat de la bombolla borsària puntcom del 2000, la Reserva Federal (Fed) va decidir retallar el tipus d'interès oficial per contrarestar la caiguda borsària i la desacceleració econòmica. Els tipus van baixar ràpidament i després es van mantenir en cotes baixes fins al 2004 (vegeu el primer gràfic). L'èxit que es va atribuir a l'estratègia de la Fed en aquells anys, atesa la ràpida sortida de la crisi econòmica, no va trigar gaire a ser qüestionat. Economistes com Raghuran Rajan o els del Banc Internacional de Pagaments (BIS, per les sigles en anglès) han estat molt crítics.1 Segons el seu parer, l'expansió monetària duta a terme per la Fed va continuar alimentant l'endeutament nord-americà i va disparar els preus immobiliaris, que van desplomar-se anys després, la qual cosa convertiria la crisi financera iniciada al final del 2007 amb les hipoteques subprime en la Gran Recessió econòmica, els efectes de la qual encara patim.
Els crítics creuen que avui dia torna a haver-hi motius per a la inquietud. Consideren que les mesures monetàries ultraexpansives, convencionals i no convencionals, dutes a terme a la majoria de les economies desenvolupades han afegit més llenya al foc del deute. El BIS, per exemple, argumenta que, tot i que, en un primer moment, va ser encertat gestionar la crisi de manera contundent per evitar situacions de col·lapse financer, en un segon estadi, els esforços s'haurien de (i s'han de) dirigir a sanejar els balanços dels agents econòmics molt endeutats, en lloc de persistir en noves mesures expansives.2 L'anàlisi del BIS conclou que moltes d'aquestes mesures (com les monetàries) no solament han perdut una gran part de la seva capacitat per estimular l'economia, sinó que, a més a més, continuen augmentant el nivell de deute i redueixen els incentius a la implementació de reformes de tipus estructural, claus per a la sostenibilitat del creixement econòmic a llarg termini.
A l'altre costat de l'espectre, economistes de la talla del premiat Paul Krugman o Larry Summers, entre d'altres, donen suport a mesures com les compres massives de bons per part dels bancs centrals (quantitative easing) i altres polítiques expansives poc convencionals, com el finançament directe de despesa pública pel banc central. Argumenten que el paper d'aquestes polítiques ha estat fonamental i ha evitat mals majors davant una crisi excepcional. Així mateix, en contra dels qui afirmen que la política monetària nord-americana era ja excessivament acomodatícia abans de l'esclat de la crisi del 2007, defensen que, si això hagués estat així, s'haurien advertit tensions inflacionistes. Certament, els avanços en l'índex de preus al consum van ser moderats durant el període precrisi. No obstant això, altres preus no considerats a la cistella del consum, com el de l'habitatge, van experimentar fortes pujades en l'economia nord-americana (vegeu el segon gràfic).3 A més a més, aquests economistes afegeixen que no es pot ignorar que l'elevat nivell de deute actual introdueix limitacions a les mesures econòmiques factibles. Per exemple, una pujada excessivament ràpida dels tipus d'interès podria causar estralls en les finances públiques de molts països, ja prou deteriorades, per l'augment en el cost de finançament i per la desacceleració del creixement i de la recaptació impositiva. Així mateix, en el context d'elevat endeutament privat, també podria incrementar la taxa de morositat, la qual cosa pressionaria de nou el sector financer.
Malgrat els seus múltiples desacords, les dues posicions de pensament estan d'acord en el fet que la política macroprudencial tindrà un paper molt important en els pròxims anys. Tot i que els economistes del BIS defensen una normalització ràpida de la política monetària, accepten que el procés ha de ser gradual. Tot indica, per tant, que els tipus d'interès es mantindran baixos durant un període llarg de temps als principals països desenvolupats. En aquest escenari, és molt probable que es produeixin, de nou, pressions sobre el preu d'alguns actius. Si això succeeix, la política macroprudencial es pot dirigir de manera més precisa cap al desequilibri que intenta corregir. En concret, si s'intenta lluitar contra una bombolla en una determinada classe d'actius (borsa o bons high yield) mitjançant la pujada del tipus d'interès de referència, l'instrument per excel·lència de la política monetària, això afectaria de manera generalitzada tota l'economia. En canvi, la política macroprudencial procura incidir, únicament, sobre l'actiu amb símptomes de sobreescalfament per desinflar-lo: per exemple, limitant el nivell de risc que un banc pot assumir en aquest actiu.
En definitiva, no hi ha un consens sobre la manera d'afrontar una crisi econòmica en un entorn d'endeutament elevat. Mentre que alguns critiquen l'ús de polítiques ultraexpansives, perquè sembren les llavors de la següent recessió, uns altres les veuen com l'única via de suport a una economia anèmica. Sigui com sigui, aquest és un debat fonamental, i la recuperació que estem vivint, encara fràgil, exigeix no errar gaire el tret en les mesures que s'adoptin.
Clàudia Canals
Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank
1. Vegeu Claudio Borio (2012), «Financial Cycle and Macroeconomics: what have we learnt», BIS Paper #395.
2. BIS 84th Annual Report, juny del 2014.
3. L'índex de preus al consum conté un component de l'habitatge que es deriva en funció del cost dels lloguers i no del preu dels habitatges, de manera que no reflecteix les fortes pujades i caigudes en aquests preus.
