Camins divergents per als EUA i la zona de l'euro

Els bancs centrals surten de nou al rescat. Els episodis d'inestabilitat que van esquitxar l'escenari econòmico-financer mundial entre el juliol i l'agost (conflictes geopolítics a Rússia i al Pròxim Orient, ensopegada de l'activitat a la zona de l'euro i a la Xina) van ser còmodament sufocats mitjançant l'aparició en escena dels bancs centrals. El protagonisme va recaure, en aquesta ocasió, en el Banc Central Europeu (BCE), tot i que també hi van contribuir els bancs centrals del Japó i de la Xina. Mitjançant l'anunci de diverses mesures monetàries i l'ús de la retòrica, van aconseguir neutralitzar els rebrots de volatilitat als diferents mercats d'actius financers. En contraposició, la Reserva Federal (Fed) s'ha mantingut en un discret segon pla. No obstant això, el to dispar entre països dels indicadors de conjuntura de les últimes setmanes fa preveure una tardor repleta de notícies en l'àmbit monetari. Als EUA, els inversors esperen que la Fed compleixi el seu full de ruta i que culmini el tapering a l'octubre i plantegi la primera pujada de tipus cap a la meitat del 2015. A curt i a mitjà termini, l'evolució dels mercats estarà caracteritzada per nivells de volatilitat més elevats, fruit, en bona part, d'aquesta divergència creixent en el biaix de la política monetària entre els EUA i la zona de l'euro.

La Fed ratifica el to dovish poc abans de la finalització del tapering. En la primera reunió del FOMC (el comitè encarregat de les decisions de política monetària) després de l'aturada estiuenca, es van reiterar els dos missatges bàsics ja coneguts que delimiten la seva estratègia. Primer, el pla és que els tipus d'interès romanguin en nivells reduïts «durant un temps considerable» després del final del tapering a l'octubre. I, segon, la raó és que la infrautilització de recursos al mercat laboral encara és significativa. No obstant això, els membres del FOMC van anticipar un ritme de pujades del tipus oficial lleugerament més accelerat que en reunions anteriors. Un avançament en l'enduriment de les condicions monetàries respondria, en primer lloc, a un escenari en què la disminució dels recursos laborals ociosos fos més ràpida del que està previst i, en segon lloc, a una eventual intensificació dels riscos que amenacin el control de la inflació o l'estabilitat financera (formació de bombolles). En aquest sentit, és previsible que la institució senyalitzi de forma més clara la seva estratègia sobre l'evolució del tipus rector en la reunió del proper 29 d'octubre.

El BCE afegeix més fusta. En un moviment inesperat, el Consell de Govern del BCE va decidir retallar el tipus d'interès oficial fins al 0,05% i la facilitat marginal de crèdit i el tipus de dipòsit fins al 0,30% i el –0,20%, respectivament. A més a més, Mario Draghi va anunciar el llançament d'un doble programa de compra de deute privat, que començarà a l'octubre: en els dos pròxims anys, la institució adquirirà actius de titulització recolzats per crèdits hipotecaris i a empreses de la zona de l'euro; en paral·lel, el BCE iniciarà, també, la compra de cèdules hipotecàries (covered bonds). Tot i que aquestes decisions no van tenir el suport unànime dels membres del Consell de Govern, la seva adopció es va produir com a resposta al deteriorament de les expectatives d'inflació a mitjà termini i a la pèrdua de pols de l'activitat econòmica. Així mateix, al setembre, es va efectuar la primera operació de préstecs a llarg termini (TLTRO), que es va saldar amb una demanda de fons
discreta: 82.600 milions d'euros, clarament per sota de les previsions del consens d'analistes. Aquesta circumstància ha suscitat dubtes entre els inversors sobre si serà o no possible assolir la referència establerta pel BCE, que consisteix en l'expansió del seu balanç en un bilió d'euros, aproximadament. El BCE ha dit que està disposat a adoptar les mesures necessàries per aconseguir els seus objectius finals, però el més probable és que opti per esperar un temps raonable per avaluar l'efectivitat conjunta de les últimes mesures expansives abans de plantejar-se noves vies d'acció.

Els inversors aposten pels treasuries a llarg termini. Els conflictes viscuts durant l'estiu al Pròxim Orient i a Ucraïna, als quals s'han afegit les recents tensions a Hong Kong, han incrementat la preferència dels agents pels actius més segurs, entre els quals destaca el deute públic nord-americà i, en concret, el de venciments més llunyans. L'absència de pressions inflacionistes importants als EUA i la intensificació dels estímuls monetaris a la UEM i al Japó han afavorit aquesta pauta. Paradoxalment, la placidesa que regna al mercat de deute públic nord-americà és un element de vulnerabilitat. Un eventual procés d'increments del tipus oficial menys pausat del que s'espera, sobre la base de l'ostensible increment de posicions especulatives llargues en treasuries, és un element que introdueix fragilitat en el panorama.

La rendibilitat del Bund, en mínims. La feblesa de l'escenari econòmic europeu afecta el mercat de deute sobirà de la zona. A l'ensopegada econòmica patida durant el 2T per les economies core (Alemanya i França), s'ha afegit la confirmació de la desacceleració de la inflació de la zona de l'euro al setembre. Aquestes dades han contribuït a impulsar nous descensos de la corba de tipus d'interès alemanya. En concret, les referències a un, dos i tres anys ofereixen una rendibilitat negativa, mentre que la yield del bo a 10 anys es manté per sota de l'1%.

Els inversors abracen el deute sobirà de la perifèria. Un cop superades les modestes turbulències de l'estiu (crisi del BES de Portugal i recaiguda d'Itàlia en recessió), les yields del deute públic dels països de la perifèria europea han reprès la via descendent (és a dir, cotitzacions a l'alça). El desenllaç del referèndum per la independència a Escòcia també ha contribuït a reprendre l'assumpció de riscos per part dels inversors. De la mateixa manera, la tendència s'ha vist afavorida per l'anunci de les mesures extraordinàries de liquiditat del BCE al setembre i es podria reforçar encara més si, finalment, el banc central amplia el paquet de mesures en els pròxims mesos. Un altre factor que cal tenir en compte és la publicació, al final d'octubre, dels resultats de les proves d'estrès a la banca europea, que haurà de reduir la incertesa sobre el sector sense oferir turbulències. Arran d'aquestes proves, les entitats, per enfortir les seves ràtios de solvència, han augmentat de forma considerable les emissions de bons contingents convertibles.

Llums i ombres a les borses a causa dels dubtes sobre el creixement a la UEM i als emergents. Després dels vaivens experimentats durant l'estiu, la cautela ha dominat als mercats d'accions al setembre. El to general ha estat fluix, però amb notable disparitat entre països, d'acord amb les respectives evolucions macroeconòmiques i monetàries. El Japó i els EUA han destacat en positiu. Al país nipó, perquè els inversors anticipen una nova ronda de mesures expansives del banc central i, al nord-americà, gràcies al suport de les bones dades de conjuntura. Les places de la zona de l'euro i dels països emergents han registrat correccions moderades. Al bloc emergent, han pesat els dubtes sobre el creixement econòmic a la Xina, tot i que el banc central ha respost amb celeritat injectant liquiditat als cinc bancs més grans del país. La incertesa generada per les eleccions presidencials al Brasil, el deteriorament del quadre macroeconòmic rus i els altercats a Hong Kong han fet decantar la balança cap al costat de les pèrdues. Malgrat tot, a mitjà termini, les perspectives per a les borses són favorables. La millora gradual del creixement global i la prolongació d'unes condicions monetàries laxes en conjunt han de sostenir aquest escenari alcista.

Fortalesa del dòlar enfront de l'euro i feblesa generalitzada de les primeres matèries. El tipus de canvi de l'euro ha reculat fins als 1,26 dòlars, nivell que no s'observava des del 2012. La principal raó que explica aquesta intensificació de la depreciació de l'euro és la divergència de la política monetària entre la zona de l'euro i els EUA. A l'àrea emergent, les pressions sobre el real brasiler i el ruble rus han augmentat. En el primer cas, a causa de la incertesa sobre els comicis electorals que tindran lloc a l'octubre. En el segon cas, per la sortida de capitals i pels rumors sobre el possible establiment de controls de canvis. La cotització de les primeres matèries en general i del petroli, en particular, continua mostrant una evolució a la baixa. La força del dòlar, l'excés d'oferta i les menors expectatives de demanda de cru han facilitat que el preu del barril se situés clarament per sota dels 100 dòlars.