BCE: una «política d'orientació» poc concreta

Un dels mantres més coneguts durant la presidència de J.C. Trichet al capdavant del Banc Central Europeu (BCE) va ser que la institució mai no es comprometia: «we never pre-commit», repetia una vegada i una altra. Però els temps han canviat. El president actual, Mario Draghi, s'ha apartat de forma significativa d'aquesta línia i ha incorporat a la gestió monetària una eina addicional: la «política d'orientació» (forward guidance). Hi ha bones raons per fer-ho.

El principal instrument de política monetària (convencional) que té el BCE són els tipus d'interès oficials: apujar-los, mantenir-los o abaixar-los. Aquest control sobre els tipus a molt curt termini li permet afectar, mitjançant les expectatives, els tipus a mitjà i a llarg termini i, per tant, influir en el creixement econòmic i en la inflació. No obstant això, en l'actual context de la zona de l'euro, on els tipus oficials es troben ja molt a la vora de zero, el marge per introduir més estímuls amb aquesta eina és molt limitat. Observar que, de les reunions del banc central, només emana la decisió de «mantenir els tipus» pot fer que els agents es formin unes expectatives sobre les intencions del banc emissor diferents de les desitjades. Segons hem sabut, el Consell de Govern del BCE va detectar, ja al maig, que les expectatives dels agents sobre l'evolució que seguiria la política monetària s'estaven allunyant de la via que la institució considerava adequada. En conseqüència, el Consell de Govern va decidir fer ús de la «política d'orientació». Aquesta eina li permet comunicar al públic la via que la institució pretén seguir en matèria de tipus d'interès, amb el grau de concreció que estimi oportú. El 4 de juliol, es va materialitzar l'anunci, en incloure, en el comunicat de política monetària, la frase «el Consell de Govern espera que els tipus d'interès del BCE romanguin en els nivells actuals o més baixos durant un període llarg de temps». D'aquesta manera, la institució pretén aclarir la seva visió de la situació econòmica i reafirmar el compromís amb l'estratègia monetària expansiva, just en un moment en què els tipus d'interès de mercat pateixen pressions alcistes generades per la Reserva Federal dels EUA (Fed).

La pregunta immediata que sorgeix quan es coneix la raó per la qual el BCE ha introduït aquest element és si ha aconseguit ser efectiu i creïble. És cert que el temps transcorregut és curt, però, en analitzar l'evolució dels tipus forwards EONIA, s'observa que la mesura ha tingut l'efecte desitjat. És a dir, les expectatives dels agents sobre els tipus d'interès futurs han flexionat a la baixa, tot i que la fórmula d'orientació hagi estat poc concreta. De fet, malgrat que aquest impacte inicial sigui el desitjat, hi ha la possibilitat que el BCE, igual que va fer la Fed a l'agost del 2011, necessiti especificar la data en què preveu començar a apujar els tipus d'interès. En altres paraules, concretar el final del «període extens». El benefici de fer-ho és que s'elimina una part de la incertesa que envolta una orientació de caràcter qualitatiu, la qual cosa facilita l'ancorament dels tipus de mercat en el nivell desitjat. El cost és que, si després el banc central es comporta d'una altra manera, la seva credibilitat pot quedar danyada de forma duradora. A més a més, a mesura que l'economia vagi entrant en la fase expansiva del cicle, els inversors es plantejaran inevitablement una qüestió més elaborada: què ha de succeir, a nivell macroeconòmic, perquè el BCE consideri que és el moment adequat per girar cap a una política menys expansiva? Quan aquest tipus de dubte s'estén, i per aconseguir una claredat adequada en l'orientació, el banc central pot associar l'evolució de l'estratègia monetària al comportament de variables econòmiques coherents amb els seus objectius. La Fed i el Banc d'Anglaterra —emparats en un mandat dual que els exigeix mantenir l'estabilitat de preus i donar suport al creixement— ja han fet aquest pas i han anunciat en quins nivells o llindars d'atur i d'inflació iniciaran les pujades de tipus. A diferència dels homòlegs anglosaxons, el BCE té un mandat estatutari únic: l'estabilitat dels preus. Això li resta marge de maniobra en matèria de «política d'orientació», ja que resultaria polèmic fer referència a variables com la taxa d'atur. Per aquest motiu, no és fàcil que el BCE adopti una orientació més precisa mitjançant l'ús de llindars de variables econòmiques, i, si ho fes, farien referència, en principi, a la inflació o a les expectatives d'inflació.