El Banc d'Anglaterra, a la cruïlla

En els últims mesos, el fort creixement de l'economia i de l'ocupació al Regne Unit ha intensificat el debat sobre el moment en què el Bank of England (BoE) durà a terme la primera pujada de tipus d'interès. Ara com ara, Mark Carney, el governador del BoE, continua emfatitzant que mantindrà una política monetària expansiva fins que l'ex­­cés de capacitat productiva de l'economia s'hagi reduït de forma substancial. De tota manera, el discurs hauria d'anar canviant en els pròxims mesos. Analitzem per què.

Fa més d'un any que el PIB creix per damunt del 2%, i tot fa pensar que es mantindrà en cotes similars el 2015 i el 2016. Així, l'output gap (o la diferència entre la producció observada i la potencial, que va assolir cotes del –3% el 2012, segons l'FMI) gairebé es tancarà enguany. Històricament, quan això ha succeït, la pressió sobre els preus ha augmentat, i, per tant, la política monetària ha hagut de reaccionar endurint les condicions financeres (o disminuint-ne la laxitud). Una altra mostra que l'excés de capacitat productiva és ja molt reduït és la bona marxa del mercat laboral. La taxa d'atur va disminuir fins al 5,9% en el 4T 2014, clarament per sota de la mitjana històrica, del 6,8%. A més a més, una part important de l'increment de l'ocupació va correspondre a contractes a temps complet, una dada indicativa de la confiança creixent en la sostenibilitat del cicle expansiu. Aquests canvis al mercat laboral s'haurien de traduir en millores salarials. En aquest sentit, és significatiu que la taxa de creixement dels salaris fos de l'1,7% interanual en el 4T 2014 (l'1,2% en el 3T), percentatge que va interrompre la tònica decreixent iniciada el 2008.

No obstant això, malgrat que les dades d'activitat econòmica hagin sorprès a l'alça en general, la inflació ha sorprès a la baixa en els últims trimestres. El fort descens de la taxa d'inflació, que es va situar en el 0,0% al febrer, no ha estat conseqüència, només, de la caiguda del preu del petroli, ja que la inflació subjacent també ha presentat una clara tendència decreixent en els últims mesos. L'apreciació de la lliura juga un paper important en aquest sentit. Malgrat que cal esperar que la inflació es vagi recuperant en els pròxims mesos, l'absència de pressions inflacionistes introdueix un alt grau d'incertesa sobre el moment en què la política monetària hauria de començar a canviar de to.

Per si l'escenari no fos prou complex, el BoE també ha de tenir en compte l'efecte de la política monetària sobre l'estabilitat financera. En aquest flanc, preocupa, en especial, l'evolució del preu de l'habitatge, que l'any passat va créixer el 10%. El BoE intenta contenir la possible formació d'una nova bombolla immobiliària limitant el risc de crèdit hipotecari que les entitats poden assumir.1 De tota manera, com Mark Carney ha reiterat en nombroses ocasions, la gestació d'una nova bombolla immobiliària continua sent una de les principals amenaces per a l'estabilitat financera del Regne Unit a mitjà termini.

En definitiva, en els pròxims mesos, el debat de política monetària al Regne Unit adquirirà protagonisme. Si la in­­­flació comença a repuntar, segons el que indiquen les previsions, s'animarà la discussió sobre quin ha de ser el ritme de pujades del tipus d'interès. I si no repunta, i, per tant, el BoE es veu forçat a mantenir el to acomodatici ac­­­­­tual, el debat se centrarà en si és possible frenar les pressions sobre els preus immobiliaris en aquest entorn.