El balanç de la Reserva Federal: un arma de doble tall?

Fins avui, la Reserva Federal (Fed) ha dut a terme la normalització de les condicions monetàries mitjançant la gestió dels tipus d’interès oficials. En conseqüència, el focus d’a­­tenció principal de la comunitat financera en relació amb l’estratègia de política monetària de la Fed s’ha situat so­­bre la parcel·la relativa als tipus. En canvi, la gestió del balanç, la segona gran eina de política monetària de la qual disposa l’entitat, s’ha mantingut en un discret segon pla. No obstant això, aquesta circumstància podria canviar aviat.

Fins ara, les referències que ha proporcionat el banc central han estat escasses. D’una banda, l’autoritat monetària va establir, en els anomenats principis de normalització monetària del setembre del 2014, que la reducció del balanç s’implementaria mitjançant el cessament (parcial o total) de la reinversió de venciments. De l’altra, des del desembre del 2015, els comunicats del FOMC han precisat que això no es duria a terme «fins que la normalització del tipus rector (fed funds) no se situï en una fase avançada». Malgrat l’ambigüitat d’aquesta màxima, el consens del mer­­cat situa aquest llindar al voltant de l’1,50%. Aquest llindar s’assoliria en el 1T 2018, segons els futurs del fed funds, i en el 4T 2017, segons CaixaBank Research. Per tant, no sorprendria que la Fed anunciés, en l’últim tram de l’any, el final de la reinversió de venciments.

Menys certesa hi ha, si fos possible, sobre la tònica de re­­ducció prevista i sobre el nivell d’arribada del balanç. En aquest sentit, l’exercici de projecció realitzat per la Fed de Nova York, una de les poques referències oficials disponibles, destaca dos aspectes rellevants: la gradualitat del procés de normalització del balanç, que finalitzaria el 2022, i la dimensió que prevaldria llavors, al voltant dels 2,3 bi­­lions de dòlars.

Malgrat les múltiples incerteses que envolten aquesta qüestió, hi ha raons de pes perquè l’entitat iniciï la normalització del seu balanç. Primer, la constatació que el crèdit flueix amb normalitat des de fa anys. Això fa que ja no sigui necessària una intervenció tan directa amb la compra de títols de deute. Segon, la millora de les condicions macroeconòmiques, i l’augment de la inflació en particular, fa necessària una normalització monetària gradual, la qual passa, en part, per un augment dels tipus d’interès a llarg termini. En canvi, un dels elements que perseguia la implementació del QE era la disminució d’aquests tipus quan el fed funds va assolir la zero lower bound. En definitiva, la plena normalització monetària requereix un entorn en què les forces de mercat tornin a tenir un paper protagonista en la fixació dels tipus d’interès, i la menor presència de la Fed als mercats de deute és clau.

No obstant això, la gestió del balanç també comporta riscos, no tant per la complexitat operativa com per la dificultat comunicativa. En efecte, els anuncis relatius a les ac­­tuacions presents o futures en matèria de balanç, ex­­pansives o contractives, poden originar fluctuacions brusques i desestabilitzar alguns mercats d’actius. En concret, els agents del mercat de bons poden inferir de forma incor­­recta o esbiaixada canvis en la política de tipus del banc central si la comunicació no és prou clara i concisa. El que va succeir a la primavera del 2013 és un exemple clar del funcionament d’aquest mecanisme de transmissió de la política monetària no convencional, també conegut com signaling effect.1 El preanunci del tapering per part de B. S. Bernanke, llavors president de la Fed, va desencadenar intensos repunts dels tipus a llarg termini nord-americans i fortes turbulències als mercats emergents. En aquesta ocasió, la Fed extremarà la cautela per evitar que es repeteixi un episodi de característiques similars a les del 2013. Per aquest motiu, sembla necessari que la institució doni a conèixer de forma precisa els aspectes clau del cessament de la reinversió de venciments des del mateix moment del seu anunci. És a dir, l’abast d’aquest procés (parcial o sobre la totalitat dels bons), el seu ritme o gradualitat (cessament en una o en més etapes) i, idealment, la dimensió del ba­­lanç que el banc central pretén aconseguir.

1. Per a una explicació didàctica dels diferents mecanismes de transmissió de la política monetària no convencional, vegeu Bernanke, B. S. (2012), «Monetary Policy since the Onset of the Crisis».