Risc de liquiditat als mercats de renda fixa: millor no abaixar la guàrdia
L'episodi d'elevada volatilitat en les cotitzacions del deute sobirà europeu que ha tingut lloc des de finals d'abril ha revifat la preocupació dels inversors per les condicions de liquiditat de mercat, és a dir, la capacitat d'executar transaccions de gran import sense provocar un impacte significatiu en el preu de l'actiu negociat. El risc és que una liquiditat insuficient generi un entorn de tipus d'interès excessivament volàtil i erràtic. Identificar quins factors expliquen una menor liquiditat de mercat és clau per esbrinar si es tracta d'un fenomen passatger o si serà un focus durador d'inestabilitat, que, per tant, requereix vigilància i, fins i tot, mesures correctores.
En els tres últims anys, han coexistit dos fenòmens dispars. D'una banda, la liquiditat de finançament (la facilitat per obtenir fons) ha augmentat gràcies a les polítiques monetàries ultralaxes dels bancs centrals, en particular de l'expansió quantitativa. De l'altra, la liquiditat de mercat s'ha reduït en diverses parcel·les financeres, en especial als mercats secundaris de renda fixa. En conjunt, el mercat secundari de bons corporatius ha experimentat un deteriorament de la liquiditat superior al seu homòleg de deute públic, tant als EUA com a Europa. Malgrat que, des d'una perspectiva històrica, els diferencials bid-ask dels bons corporatius se situen en cotes reduïdes, la qual cosa no suggereix l'existència de tensions de liquiditat extremes, altres indicadors ofereixen un diagnòstic menys tranquil·litzador. Aquest és el cas de la ràtio entre el volum negociat diàriament i l'estoc de deute per emissor, que, als EUA, ha disminuït el 50% des del 2007 al segment de bons amb grau d'inversió i el 30% en el grau especulatiu. També és revelador el descens ininterromput de l'import mitjà de les transaccions de bons corporatius superiors als 5 milions de dòlars, des dels 29 milions de dòlars el 2005 fins als 15 milions el 2013. Més enllà de les xifres concretes, els mateixos operadors de bons corporatius alerten d'una dificultat preocupant per negociar títols de deute a causa de la il·liquiditat creixent del mercat secundari. En els bons sobirans, el deteriorament ha estat menys intens. No obstant això, el descens observat en els últims mesos de la profunditat i de l'amplitud dels mercats secundaris de deute sobirà dels EUA, del Japó o d'Alemanya no deixa de ser preocupant.
Aquesta erosió de la liquiditat obeeix a la confluència de dos grans factors. Primer, el desmantellament gradual de les activitats de market-making i de proprietary trading de les grans entitats financeres internacionals. Els nous requeriments legals de capital i de liquiditat establerts després de la crisi financera han incrementat els costos i, en conseqüència, han retallat la rendibilitat d'aquesta operativa. També han reduït l'apetència de risc de les entitats bancàries per acumular inventaris de bons, tradicionalment una font primordial de liquiditat per al mercat. Segons les dades de la Reserva Federal (Fed), els inventaris de deute corporatiu dels bancs nord-americans s'han reduït el 80% des del 2007. Aquest replegament del paper mediador del sector bancari ha generat canvis importants en la tipologia d'inversors al mercat de deute. En particular, els actius de renda fixa gestionats pels fons d'inversió han augmentat el 77% des del 2007 a nivell mundial. El segon factor correspon, paradoxalment, a l'adopció mateixa dels programes d'expansió quantitativa per part dels bancs centrals. Aquestes compres a gran escala han detret quantitats ingents de deute públic del mercat i han incrementat el pes dels inversors amb un mandat d'inversió a llarg termini (buy and hold).
Previsiblement, aquests canvis profunds que afecten la microestructura dels mercats de renda fixa tindran continuïtat a mitjà termini. En aquest context, les primes de risc de liquiditat dels bons es poden ampliar, la qual cosa amplificaria la virulència dels eventuals reajustaments dels tipus d'interès induïts originalment per forces fonamentals que, en principi, incidirien de manera gradual. La brusquedat del recent sell-off del deute públic alemany és un exemple clar d'aquesta circumstància. Malgrat que la tendència de la liquiditat a desaparèixer de l'abast dels inversors just quan es torna més necessària no és una novetat, l'experiència d'aquesta primavera té la virtut d'alliçonar sobre el que pot succeir davant l'imminent procés de normalització dels tipus d'interès per part de la Fed.
