El gir fiscal alemany i el 'bund': quan la seguretat té un preu
Analitzem com impactarà sobre el deute sobirà alemany i sobre la rendibilitat del bund a 10 anys l'acord per reformar el sostre de deute constitucional i per augmentar la despesa en defensa.
Alemanya ha canviat de marxa en la seva política de despesa pública. Al començament de març, els líders de la CDU/CSU, de l’SPD i d’Els Verds van presentar un preacord per reformar el sostre de deute constitucional i per augmentar de manera significativa la despesa militar i en infraestructures, extrem ratificat per les cambres legislatives el 21 de març. El total de la despesa aprovada per a la dècada vinent ascendirà, finalment, a més d’un bilió d’euros.1 Analitzem l’impacte d’aquesta nova política sobre el deute sobirà alemany i, en particular, sobre la rendibilitat de la seva referència a 10 anys (coneguda com a bund, per ser el bo de la federació, considerat el principal actiu sense risc de la zona de l’euro), així com les seves perspectives de futur.
- 1. D’una banda, hi ha un fons específic de 500.000 milions d’euros destinat a infraestructures, a implementar en els 12 propers anys, que representarà, de mitjana, uns 42.000 milions d’euros anuals (l’1% del PIB del 2024).
A més a més, es destinaran 100.000 milions d’euros a polítiques mediambientals i de transformació energètica, i es permetrà als estats federals una major inversió, que podria arribar a representar uns altres 15.000 milions d’euros a l’any (el 0,35% del PIB). De l’altra, s’eximirà del límit de deute constitucional la despesa en defensa que superi l’1% del PIB.
La reacció del mercat a aquests anuncis va ser d’entitat, i, en la setmana en què es va assolir el preacord, la rendibilitat del bund va augmentar 50 p. b. Comencem per analitzar el moviment en relació amb el d’altres actius financers. El primer que cal destacar és que el deute alemany ja cotitzava un probable augment de la despesa pública en el futur. El diferencial del bund en relació amb un tipus d’interès molt dependent del tipus d’intervenció del BCE (que es pot interpretar com una prima de risc alemanya) ja acumulava una ampliació important des del final de l’estiu passat, quan van començar a sorgir els dubtes sobre l’estabilitat de l’anterior Govern alemany i quan van empitjorar les expectatives econòmiques del país (43 p. b. entre el 10 de setembre i el 5 de març; vegeu el primer gràfic).2
- 2. Prima de risc mesurada com el diferencial entre la rendibilitat del bund i la del tipus swap de l’euríbor a 6 mesos.
Aquesta ampliació també s’aprecia en alguns models de valoració del bund. Per exemple, en un model que tingui en compte les expectatives a mitjà termini per als tipus d’interès a la zona de l’euro i les condicions generals de risc, de liquiditat i d’oferta de deute públic, observem una tendència clarament alcista des de l’estiu en la rendibilitat del deute alemany, que la separava del que calia esperar segons la seva relació històrica amb aquestes variables (vegeu el segon gràfic). El diferencial del bund en relació amb el valor teòric assenyalat per aquest model se situava des del final de l’any passat i fins a la setmana abans de l’anunci al voltant de 30 p. b. (o una desviació estàndard), probablement perquè els inversors ja descomptaven una major despesa pública a Alemanya.
En la setmana de concreció de l’acord, la cotització del bund va repuntar, com s’ha esmentat, 50 p. b., mentre que el seu valor teòric segons aquest model va repuntar 30 p. b. Podem interpretar, per tant, que 30 p. b. del repunt del bund van ser deguts al canvi en les expectatives de la política monetària, i els altres 20 p. b. (que es corresponen amb l’ampliació del diferencial entre el valor teòric i l’observat), a un impuls fiscal superior al ja descomptat pel mercat. Després de l’anunci el bund sembla que s’ha situat en els 50 p. b. per damunt del seu valor teòric, un diferencial que s’ha mantingut amb els movimients sense control al mercat pels aranzels de Trump.
Aquesta diferència entre la rendibilitat del bund i la que assenyalen altres variables del mercat ens permet reflexionar sobre dos possibles escenaris en el futur. Al primer, partint del fet que la relació històrica amb altres instruments no s’ha modificat, una de les dues valoracions, l’observada o la predita, convergiria cap a l’altra. És a dir, que el programa alemany de despesa aconsegueix reactivar l’economia i exercir un efecte tractor a la resta de la zona de l’euro, de manera que hauríem d’assistir a un ajust a l’alça de les expectatives dels tipus d’interès, o, alternativament, el programa no reïx i hauríem d’assistir a una caiguda en la rendibilitat del bund des dels nivells actuals.
Al segon escenari, la relació històrica s’hauria alterat, i, amb el canvi de marxa en la seva política de despesa pública, el diferencial entre la rendibilitat del bund i la d’altres actius amb baix risc seria ara estructuralment major. Aquest escenari sembla probable, ja que, de manera primordial, pel costat de l’oferta, el canvi en la política de despesa pública no sembla conjuntural. Pel costat de la demanda, i malgrat que això ja fos present abans de l’anunci de despesa alemanya, la major emissió de deute alemany coincideix amb un moment en què el BCE ja no està realitzant reinversions en els seus programes de compres d’actius, de manera que la demanda que suposava l’hauran de suplir, d’ara endavant, la resta dels agents del mercat. Així i tot, l’augment del deute públic serà generalitzat a tota la zona de l’euro, i potser a tots als mercats desenvolupats, la qual cosa podria mantenir l’estatus
–relatiu, això sí– d’Alemanya com a economia poc endeutada i que, malgrat això, passarà a pagar una mica més per col·locar el seu deute al mercat.
Una altra manera d’analitzar el moviment del bund i el seu probable funcionament en el futur seria mitjançant l’impacte de les variables macroeconòmiques sobre el preu del deute. Des d’aquesta perspectiva, el que ens revelen les relacions històriques és que, tal com esperaríem, els tipus d’intervenció (és a dir, els tipus fixats pel BCE) són els principals determinants de la rendibilitat del bund. La inflació, per la seva banda, té un impacte important sobre la rendibilitat del bo, tot i que un tant variable, ja que depèn de fins a quin punt puguin estar preocupats o no els inversors pels preus a cada moment.
Pel que fa al creixement del PIB a Alemanya, no sembla que tingui una influència més enllà de la que es detecta mitjançant l’impacte que el creixement té sobre els tipus d’interès del BCE. A més a més, el creixement econòmic actua a través d’altres canals, com la determinació de la ràtio deute/PIB. Encara de forma més indirecta, l’efectivitat de la despesa per estimular l’economia alemanya i el seu creixement a llarg termini influiran en el nivell de tipus d’interès a llarg termini.
El nivell de deute públic, per la seva banda, sí que presenta un impacte més estable i constant sobre la rendibilitat del bund al llarg del temps. No obstant això, com ja s’ha esmentat, la ràtio deute/PIB d’Alemanya es tan important com la de la resta de la zona de l’euro. Qualsevol augment generalitzat d’aquesta ràtio a tota la zona de l’euro, com el que va tenir lloc durant la COVID-19, no genera una pressió addicional exclusiva sobre el bund, perquè permet que Alemanya continuï tenint un endeutament relatiu baix.
Mentre es concreten la definició i la implementació de l’estímul fiscal, tant a Alemanya com a la resta de la zona de l’euro, estimem que un augment gradual de la ràtio deute/PIB, consistent amb les expectatives d’una implantació progressiva de l’estímul, suposaria una rendibilitat del bund uns 30 p. b. més apreciat respecte de la situació sense estímul (vegeu el tercer gràfic). Aquest nivell reflecteix tant unes pressions inflacionàries lleugerament superiors a Alemanya com les majors necessitats de finançament del país,3 en un context d’impacte encara limitat de la reducció del balanç del BCE (Quantitative Tightening) sobre el preu del deute públic, gràcies al fet que la liquiditat es manté elevada i que hi ha apetència dels inversors per aquesta classe d’actius.
- 3. En un escenari d’implantació gradual de l’estímul, aquestes necessitats representarien, aproximadament, 3 dècimes de PIB el 2025, 8 dècimes el 2026 i prop de 9 dècimes el 2027. Estimem un impacte moderat sobre el PIB i molt lleuger sobre la inflació. La ràtio de deute del PIB amb prou feines augmentaria en 3 p. p. fins al 2027 des dels nivells del 2024. El tipus depo es comportaria com prediuen en l’actualitat els implícits del mercat monetari.
- 1. D’una banda, hi ha un fons específic de 500.000 milions d’euros destinat a infraestructures, a implementar en els 12 propers anys, que representarà, de mitjana, uns 42.000 milions d’euros anuals (l’1% del PIB del 2024).
A més a més, es destinaran 100.000 milions d’euros a polítiques mediambientals i de transformació energètica, i es permetrà als estats federals una major inversió, que podria arribar a representar uns altres 15.000 milions d’euros a l’any (el 0,35% del PIB). De l’altra, s’eximirà del límit de deute constitucional la despesa en defensa que superi l’1% del PIB. - 2. Prima de risc mesurada com el diferencial entre la rendibilitat del bund i la del tipus swap de l’euríbor a 6 mesos.
- 3. En un escenari d’implantació gradual de l’estímul, aquestes necessitats representarien, aproximadament, 3 dècimes de PIB el 2025, 8 dècimes el 2026 i prop de 9 dècimes el 2027. Estimem un impacte moderat sobre el PIB i molt lleuger sobre la inflació. La ràtio de deute del PIB amb prou feines augmentaria en 3 p. p. fins al 2027 des dels nivells del 2024. El tipus depo es comportaria com prediuen en l’actualitat els implícits del mercat monetari.
Geopolítica
Analitzem les principals tendències geopolítiques i com influeixen en els mercats financers i en l'economia.
