Dòlar fort, deute emergent fràgil?

Un dels desenvolupaments macroeconòmics més destacats dels últims mesos ha estat la notable alça del dòlar, que s'ha apreciat més del 10% interanual en relació amb la cistella de principals divises. Com a resultat, moltes monedes emergents han perdut valor en relació amb el bitllet verd: superen depreciacions de dos dígits divises de països com Rússia, Hongria, Polònia, Colòmbia, Xile, Brasil o Mèxic. Atès que aquesta apreciació es dóna en un moment en què les emissions de deute internacional (deute públic i privat en mans de no-residents) per part de molts emergents creixen i que aquestes emissions estan, ma­­joritàriament, denominades en dòlars, la preocupació està servida: podem estar a l'avantsala d'un episodi d'es­­très financer, provocat per les dificultats dels emergents per atendre el servei del seu deute?

Per respondre la qüestió, d'entrada cal contextualitzar la trajectòria recent del deute internacional. Certament, l'augment del deute internacional és notable: segons les dades del Banc Internacional de Pagaments, entre el 2010 i el 2014, el saldo viu de títols de deute internacional (pú­­blic i privat) d'un conjunt de 15 emergents de referència ha crescut el 82%, de l'ordre del 20% de mitjana anual. Du­­rant aquest mateix període, el deute internacional dels paï­­sos desenvolupats es va mantenir gairebé estable. La qüestió, per tant, és procedent.

No obstant això, quan s'estableix un període temporal dilatat i es compara en relació amb el PIB (un mesurament que calibra millor que els totals absoluts la capacitat de repagament), es constata que l'evolució recent del deute internacional del grup de principals emergents, mal­­grat que ha estat certament alcista en els últims anys, no l'ha situat en nivells històricament elevats. De fet, els nivells del 2014 se situaven per sota de la mitjana a llarg termini del 1992-2014. Si, en comptes del saldo de títols de deute, s'utilitza el deute extern, un concepte més ampli, que inclou, a més de títols de deute, préstecs, crèdits i altres passius, les conclusions es mantenen: hi ha hagut un creixement clar des del 2010, però els nivells actuals no poden ser considerats excessius en termes històrics.

Més matisada és la conclusió quan s'analitzen les diferències entre països. Entre els principals emergents, el creixement del deute extern el 2010-2014 ha estat superior a la mitjana a set països: Sud-àfrica, Malàisia, Polònia, Turquia, Xile, Mèxic i Veneçuela. No obstant això, d'aquest grup, només els dos primers tenen nivells de deute extern en màxims des del 1990. Aquesta situació de disparitat per països es repeteix quan abordem el marge de maniobra dels països més afectats per l'acumulació del deute extern. Una forma habitual de plantejar la qüestió és comparar el deute extern exigible a curt termini amb el nivell de reserves. Cal recordar que, en una situació d'incertesa canviària i de finançament exterior, les reserves delimiten la capacitat de resposta.

Doncs bé, quan es compara el nivell de reserves amb el deute extern a curt termini, l'únic país en què les reserves no aconsegueixen cobrir el deute extern a curt termini és Veneçuela. En el següent nivell de risc, trobem països on les reserves cobreixen menys de dues vegades el nivell de deute extern:1 Turquia, Malàisia, Argentina, Hongria, Sud-àfrica i Mèxic. Ens haurien de preocupar aquests sis països? La possibilitat que s'assisteixi a un episodi d'incertesa es pot vincular a la qualitat dels seus fonaments ma­­cro­­econòmics. En aquest sentit, quan s'analitzen els seus prin­­cipals desequilibris (inflació, dèficit públic i saldo co­­r­­rent), es constata que Sud-àfrica és el país que acumula més reptes, ja que presenta desequilibris excessius en les tres variables esmentades. A distància, Turquia, amb un nivell d'inflació i un dèficit corrent elevats, tampoc està lliure de riscos. En el cas argentí, al centre del problema, se situen la inflació, elevada i amb males perspectives, i una evolució a l'alça del dèficit públic preocupant (tot i que els nivells no siguin alarmants). Sembla que els altres membres del grup estan més blindats: Hongria i Malàisia se situen en una posició corrent de superàvit i sense gaires tensions inflacionistes, i els desequilibris mexicans s'han mantingut estables (i en nivells no excessius per al país) el 2014.

1. Aquest és un llindar que implica una capacitat de resposta notable da­­vant una crisi de finançament exterior. Per exemple, és un grau de liquiditat que permetria cobrir una sortida de capitals similar a la de la crisi del 2008-2009, últim episodi generalitzat d'aquestes característiques en les economies emergents.