Dinàmiques de desendeutament privat al centre i a la perifèria de la zona de l'euro

La zona de l'euro travessa moments difícils. Els últims avanços institucionals a nivell europeu estan permetent una moderació de les tensions financeres. Però això és només el primer pas cap a la recuperació econòmica. L'activitat difícilment podrà recuperar la velocitat de creuer sense el suport del sector financer i, de moment, no sembla que sigui així.

Sens dubte, el procés de despalanquejament del sector privat en què es troba immersa la zona de l'euro no hi ajuda. Sorprèn que, a més a més, aquest procés sigui generalitzat a tots els països, quan els nivells d'endeutament són molt dispars. A Alemanya, per exemple, el deute, com a percentatge del PIB, es troba 128 punts percentuals per sota del de Portugal i, no obstant això, entre el 2010 i el 2012, Alemanya l'ha reduït més que Portugal. Sembla raonable pensar que només els països amb nivells de sobreendeutament haurien d'enfilar el camí de la moderació, mentre que, d'altra banda, seria molt beneficiós que els països amb una capacitat creditícia infrautilitzada, com a mínim, no es despalanquegessin.

Per avaluar fins a quin punt hi ha marge per a la implementació de polítiques d'estímul creditici en uns països i necessitat de contenció del crèdit en uns altres, és imprescindible, primer, determinar el nivell d'endeutament potencial de cada país. Per fer-ho, descomponem la ràtio d'endeutament en tres components per separar el component tendencial de la ràtio d'altres components que també afecten el nivell d'endeutament.(1)

El primer component és el factor país, que captura les diferències d'endeutament a causa de factors estructurals propis de cada economia, com, per exemple, els hàbits d'estalvi i de consum o la importància de l'autofinançament de les empreses. El segon factor mesura la influència dels tipus d'interès sobre l'endeutament i, en particular, com la moderació del cost de finançament incrementa la capacitat d'endeutament. Finalment, i més important per al nostre propòsit, cal esmentar el component tendencial de l'endeutament, el qual, un cop descomptat l'efecte país i de tipus d'interès, captura la tendència a llarg termini de la capacitat d'endeutament. Generalment, aquesta tendència és positiva i reflecteix que el nivell de deute sostenible s'incrementa amb el temps, a causa de factors com el progrés tecnològic, que permet una millor gestió del risc, o de factors macroeconòmics, com una major estabilitat de preus.

El gràfic següent mostra el deute de les empreses i de les famílies del centre i de la perifèria de la zona de l'euro(2) en relació amb el component tendencial. S'hi observa que, malgrat que el nivell d'endeutament privat era superior als països del centre l'any 1999, l'evolució ha estat molt dispar a partir del 2005. Mentre que, als països del centre, l'endeutament es va incrementar per sota del seu potencial, a la perifèria, es va produir un creixement important del deute, molt per damunt del nivell sostenible a llarg termini, situació que reflecteix l'abundància de liquiditat en els anys previs a la crisi, la qual va propiciar un boom creditici i l'aparició de bombolles immobiliàries. L'endeutament de la perifèria es va continuar incrementant fins i tot després de la crisi financera global del 2008. En el segon trimestre del 2010, la ràtio per a aquest grup de països va assolir el valor màxim, del 216% del PIB, 43 punts percentuals per damunt del nivell sostenible.

A partir d'aquí, la crisi del deute sobirà de la zona de l'euro va fer imprescindible un procés d'ajust dels balanços de les empreses i de les llars, de manera que es va iniciar un lent i profund procés de desendeutament del sector privat. Segons les últimes dades disponibles, corresponents al segon trimestre del 2012, la ràtio mitjana dels països perifèrics se situa en el 211% del PIB, 26 punts percentuals per damunt de la tendència a llarg termini. Tot i que s'ha produït un cert ajust, encara és insuficient. Això posa de manifest la dificultat de reduir la ràtio de deute sobre el PIB en un context de recessió econòmica i de baixa inflació, atès que la ràtio d'endeutament s'ajusta, estrictament, per la via del numerador, és a dir, reduint el crèdit al sector privat.

Malgrat aquest ajust de la perifèria, hi ha grans diferències entre països, tal com es posa de manifest al gràfic se­­güent. D'una banda, observem països, com Espanya i, sobretot, Irlanda, que el 2010 havien d'ajustar molt i que han avançat de forma significativa en la reducció del deute. És a dir, els països que es van desviar més de la seva senda a llarg termini són els que han corregit més en els dos últims anys, però encara tenen pendent molt ajustament. Per la seva banda, Portugal havia d'ajustar poc, ja que no havia patit una acumulació excessiva de deute privat durant el boom i, a més a més, en els dos últims anys, ha progressat en el camí correcte, de manera que l'ajust pendent és ja molt reduït. A l'altre extrem de l'espectre, trobem Grècia, que, a causa de la intensificació de la recessió, no ha po­­gut realitzar cap ajustament. Finalment, Itàlia completa el grup dels perifèrics, però, en aquest aspecte, es troba en una situació similar a la dels països del centre.

Si assumim que la velocitat d'ajust experimentada entre el 2010 i el 2012 es manté, els països perifèrics en conjunt podrien assolir nivells de deute sostenible d'aquí a dos anys. Així i tot, la velocitat d'ajust vindrà determinada, en gran part, per la capacitat d'aquests països de tornar a generar creixement econòmic. En aquest sentit, la manera menys traumàtica de completar el procés de despalanquejament és mitjançant una recuperació econòmica sostinguda, és a dir, a través d'un increment del denominador. Així, la reducció de la ràtio d'endeutament pot anar apa­­re­­llada amb un retorn del flux de crèdit a l'economia real.

Per la seva banda, els països del centre de la zona de l'euro mostren un endeutament molt per sota del seu potencial. A més a més, en els dos últims anys, també s'han despalanquejat i han ampliat, així, la bretxa entre el nivell de deute i la capacitat d'endeutament. Així, en el segon trimestre del 2012, l'endeutament mitjà dels països del centre es va situar en el 176% del PIB, 35 punts percentuals per sota de la mitjana de la perifèria. Destaca el poc endeutament d'Alemanya, que, a més a més, el va reduir del 125% al 120% entre el 2010 i el 2012.

Certament, la zona de l'euro travessa moments difícils. Però les dificultats no són les mateixes a tots els països. És cert que alguns han de realitzar un esforç de reducció del deute justament quan més necessitarien l'estímul creditici per potenciar el creixement econòmic. Però també és cert que altres països disposen encara d'un marge ampli de capacitat creditícia, que, sense caure en l'excés, haurien d'explotar. La seva utilització beneficiaria tant aquests països com el conjunt de la zona de l'euro. Mesures en aquest sentit són necessàries i urgents per reactivar l'economia europea i fer més lleuger el procés d'ajust de la perifèria.