La borsa dels EUA: sobrevalorada?

Malgrat la caiguda de les últimes setmanes, l’evolució de la borsa nord-americana des del fons de la crisi ha estat es­­pec­­tacular. El passat mes de setembre, abans de les turbulències recents, la capitalització borsària de l’S&P 500 va registrar diversos màxims històrics. De fet, des del juliol del 2009 (primer trimestre de la recuperació econòmica després de la Gran Recessió), l’índex borsari S&P 500 ha augmentat el 174%, la qual cosa representa un creixement anualitzat de l’11,9%. Ateses aquestes xifres, la pregunta és immediata: està sobrevalorada la borsa nord-americana?

La valoració de les accions d’una empresa ve determinada per moltes variables, de manera que respondre la pregunta anterior no és una tasca fàcil. No obstant això, hi ha diversos indicadors que n’aclareixen alguns dels determinants i que ens poden ajudar a concretar si un actiu està justament valorat o no. Un dels més esmentats és el CAPE (de les sigles en anglès de cyclically adjusted price-to-earnings), proposat pel Premi Nobel d’Economia Robert J. Shiller, que divideix la capitalització total d’un índex borsari, o d’una empresa, per la mitjana dels beneficis reportats per les empreses integrants, o per l’empresa en qüestió, en els 10 últims anys.1 Així, el fet que una empresa tin­­gui una ràtio CAPE més elevada que una altra ens indica que el preu pagat per l’acció de la primera empresa reflecteix altres factors diferents als beneficis passats de la companyia, com l’expectativa d’un augment dels beneficis en el futur o la sobrevaloració de l’acció.

El CAPE per al conjunt de l’S&P 500 s’ha mantingut per damunt dels 30 punts des de l’inici d’enguany i, al setembre, es va arribar a situar per damunt dels 33. Què ens suggereixen aquests nivells? D’una banda, en una observació amb perspectiva històrica, aquest nivell se situa clarament per damunt de la seva mitjana des del 1881 (16,9 punts). A més a més, hem de tenir en compte que el CAPE només ha superat els 30 punts en l’avantsala del crash borsari del 1929 i en la bombolla de les puntcom el 2000, la qual cosa ens suggereix que el CAPE es troba en nivells notòriament elevats, la qual cosa, en ocasions anteriors, ha indicat una sobrevaloració a la borsa dels EUA. De l’al­­tra, el CAPE té un gran poder predictiu sobre els retorns borsaris a mitjà i a llarg termini,2 i, en aquest sentit, els seus nivells actuals suggereixen que la rendibilitat de l’S&P 500 en els propers 10 anys seria inferior al 4% anual (molt per sota de l’11,9% registrat entre el 2009 i el 2018).

A l’hora de buscar explicacions a aquests elevats nivells de CAPE, s’ha considerat que el sector tecnològic és el possible responsable d’aquesta elevada valoració, en part per haver estat l’origen de la bombolla borsària de les puntcom el 2000, en part per haver registrat uns rendiments anualitzats des de mitjan 2009 clarament superiors al conjunt de l’S&P 500 (prop del 20%). No obstant això, les dades ens mostren que no solament és el sector tecnològic el que registra un CAPE relativament alt, sinó que aquests CAPE elevats són un fenomen força generalitzat entre els sectors que componen l’índex, i, a més a més, una fracció im­­portant d’aquests sectors es troba per damunt de la mitjana històrica (vegeu el segon gràfic).3

Una altra possible explicació de l’alça del CAPE de l’S&P 500 podria ser un aspecte metodològic de la ràtio, l’efecte del qual esperem que s’esvaeixi en els propers trimestres. En incloure els beneficis empresarials dels 10 últims anys, el CAPE incorpora els baixos resultats registrats per les empreses durant la Gran Recessió. De forma mecànica, cap a la meitat de l’any vinent, a mesura que aquests baixos beneficis passats es deixin d’incloure en la fórmula, la mitjana dels beneficis dels 10 últims anys augmentarà i pressionarà el CAPE a la baixa. En concret, estimem que aquest efecte base podria reduir aquest indicador fins a 3 punts, un ajust significatiu, però amb el qual encara es mantindria al voltant dels 30 punts.

Per entendre millor fins a quin punt és elevat el nivell ac­­tual del CAPE, també és útil analitzar-ne l’evolució al llarg del cicle econòmic. En aquest sentit, el tipus d’interès lliure de risc de l’economia és una variable informativa. Normalment, en els períodes en què els tipus d’interès són baixos, les cotitzacions borsàries solen ser més elevades, ja que el valor present dels beneficis futurs per acció és superior i empeny els preus i el CAPE a l’alça.4 No obstant això, atès que, en els propers mesos, esperem que els tipus als EUA vagin augmentant de forma gradual, arran de l’enduriment de la política monetària duta a terme per la Fed, les cotitzacions borsàries es trobaran en un entorn menys favorable. En concret, si analitzem la relació històrica entre la rendibilitat del bo sobirà nord-americà a 10 anys i la ràtio proposada per Robert Shiller, aquesta ràtio tendeix a situar-se al voltant dels 25 punts en un escenari en què el tipus sobirà dels EUA es consolidi al voltant del 3,5%. Una reducció del CAPE, per definició, s’hauria de produir per un descens de la cotització borsària o per un augment dels beneficis empresarials. En aquest sentit, si tenim en compte la reducció de 3 punts per la desaparició de l’efecte base de la Gran Recessió i assumim que els beneficis empresarials continuaran creixent segons la mitjana dels dos últims anys, una reducció del CAPE fins als 25 punts requeriria una correcció borsària, aproximadament, del 12%. Més enllà de la importància d’interpretar aquesta xifra amb cautela, atesa l’elevada incertesa que l’envolta, la magnitud d’aquesta reculada no és gens menyspreable, però queda força lluny de les correccions experimentades en altres períodes, en què el CAPE es va situar per damunt dels 30 punts (tant en el cas de la bombolla de les puntcom el 2000 com en el crash del 1929, els descensos van ser superiors al 30%).

Un altre indicador que ens pot ajudar a identificar les possibles situacions de sobrevaloració en la renda variable és la prima de risc borsària implícita (PRBI), que ens mostra quina és la compensació addicional que exigeixen els inversors per invertir en borsa en lloc de fer-ho en actius amb un risc més baix (com el deute sobirà dels EUA). Ni­­vells baixos d’aquesta mesura suggereixen que els in­­versors exigeixen poca compensació per la presa de riscos, la qual cosa podria indicar que són complaents amb la borsa, situació que caracteritza les bombolles. Hi ha diverses metodologies per estimar aquest indicador, des de molt senzilles a molt complexes. Una de les més utilitzades es basa en l’obtenció de la taxa de descompte dels fluxos de caixa futurs esperats (principalment dividends) d’una acció per, tot seguit, restar-li el retorn del tipus d’interès lliure de risc i obtenir la PRBI.5 En l’actualitat, aquest indicador se situa en nivells superiors al 5%, una mica per damunt de la mitjana històrica del 4,1%. Malgrat que això indica que els inversors exigeixen una rendibilitat clarament superior a l’oferta pel deute sobirà i tendeix a matisar les conclusions extretes de l’anàlisi del CAPE, la tendència a la baixa que ha mostrat en els últims anys podria ser un senyal d’alerta.6

Així i tot, tal com hem comentat més amunt, determinar si un actiu financer està sobrevalorat és una tasca molt complexa, i les eines de les quals disposem aclareixen alguna de les moltes dimensions que influeixen en les cotitzacions borsàries. En aquest sentit, hi ha diversos arguments que atenuen les conclusions sobre els elevats nivells actuals del CAPE. No obstant això, tot i que sigui temptador pensar que «aquesta vegada és diferent», no s’ha de menysprear el poder predictiu dels indicadors presentats en aquest article.

1. També es realitza un ajust per l’evolució dels preus al consum.

2. En concret, explica gairebé el 80% de la variabilitat en els retorns borsa­­ris a un horitzó futur de 10 anys. Vegeu l’article «Valoració de la borsa nord-americana: hi ha motius de preocupació?», al Dossier de l’IM11/2017.

3. El fet que el sector tecnològic tingui un CAPE no tan diferent del d’altres sectors indica que la seva forta revaloració borsària ha anat acompanyada d’una sòlida generació de beneficis.

4. L’estreta relació entre el CAPE i els tipus d’interès queda ben il·lustrada pel fet que, en els 55 últims anys, el tipus d’interès sobirà dels EUA a 10 anys explica gairebé el 50% de les variacions del CAPE de l’S&P 500.

5. Vegeu «La prima de risc borsària implícita: un indicador clarament im­­perfecte que cal tenir en compte», a l’IM11/2015.

6. A més a més, hem de tenir en compte que la compra a gran escala d’ac­­tius per part de la Reserva Federal ha disminuït els tipus d’interès sobre el deute sobirà nord-americà, la qual cosa podria haver esbiaixat la PRBI a l’alça.