Avanç sostingut, però a un ritme moderat

La recuperació de la zona de l'euro es continua consolidant, tot i que sense accelerar-se. La segona revisió del PIB va augmentar en una dècima el creixement en els dos primers trimestres de l'any. D'aquesta manera, el PIB va registrar un avanç del 0,4% intertrimestral en el 2T (0,5% en el 1T). De cara als pròxims mesos, preveiem que la recuperació continuarà a un ritme similar al del 2T, la qual cosa situarà el creixement del PIB en l'1,5% i en l'1,8% anual per al 2015 i el 2016, respectivament. El nostre escenari actual de creixement per a la zona de l'euro és molt similar al contemplat pel BCE, que, al setembre, va revisar a la baixa les perspectives de creixement en relació amb tres mesos abans, fins a l'1,4% el 2015 i l'1,7% el 2016. Tant les nostres previsions com les del BCE reflecteixen que, malgrat la desacceleració dels emergents, el procés de recuperació continuarà el seu camí. Així mateix, la institució preveu que l'increment gradual de la inflació serà una mica inferior, a causa del descens del preu del petroli. Pel que fa a la incertesa generada en els últims mesos per la situació a Grècia, els resultats de les recents eleccions al Parlament generen un cert marge per a l'optimisme. Així, l'àmplia victòria de Syriza, amb el mandat d'implementar el tercer programa de rescat, hauria de facilitar-ne l'èxit i reduir aquest focus d'inestabilitat.

El desglossament del PIB del 2T mostra una aportació gairebé nul·la de la demanda interna al creixement. En concret, la seva contribució va ser de 0,03 p. p., a conseqüència del descens de la inversió i de les existències, ja que el consum privat de les llars es va mantenir força robust. Per tant, en el 2T, la demanda exterior va ser la major contribuïdora (amb 0,3 p. p.), amb el suport del bon comportament de les exportacions. De cara als pròxims mesos, els indicadors avançats del consum i de la inversió mostren que la demanda interna tornarà a agafar impuls.

Lleugera millora de l'activitat econòmica en el 3T. Aquesta bona marxa de l'economia de la zona de l'euro es pot observar en l'índex d'activitat PMI compost, que es manté en una còmoda zona expansiva malgrat la desacceleració del setembre (de 4 dècimes, fins als 53,9 punts). En el conjunt del 3T, l'índex va accelerar lleugerament el ritme expansiu fins als 54,0 punts, enfront dels 53,9 del 2T. Per països, el missatge s'ha de matisar. D'una banda, l'índex alemany va mostrar una certa millora en el 3T en relació amb el trimestre anterior. Ofereix la mateixa lectura l'IFO alemany (índex d'activitat empresarial), la mitjana del qual del juliol al setembre (de 108,3 punts) va ser una dècima superior a la de l'abril al juny. D'altra banda, preocupa l'alentiment en el 3T del PMI francès, que partia d'uns nivells ja prou continguts. Sembla que altres indicadors d'activitat mostren, també, que la recuperació de la zona de l'euro pot mantenir un ritme similar al del 2T. Així, la producció industrial va mantenir una tònica alcista, amb un augment de l'1,2% interanual al juliol (en termes desestacionalitzats). Destaca el fort increment registrat a Espanya, a Itàlia i a Portugal, del 5,0%, del 2,4% i de l'1,3%, respectivament, la qual cosa confirma que l'activitat de la perifèria, llevat de Grècia, conserva el bon to. En canvi, el registre de França va ser negatiu, amb una caiguda de l'1,1% interanual al juliol, de ma­­nera que, si la situació és manté, tot fa pensar que la inversió gal·la tindrà un mal comportament en el 3T.

El Govern francès presenta els Pressupostos Generals de l'Es­tat per al 2016. La reducció prevista del dèficit, del 3,8% d'en­­guany al 3,3% de l'any vinent, es basa en un quadre macroeconòmic factible, que contempla un creixement moderat del PIB (de l'1,0% el 2015 i de l'1,5% el 2016) i de la inflació (del 0,1% i de l'1,0%, respectivament), d'acord amb les nostres previsions. La retallada de la despesa pressupostada, de 16.000 milions d'euros, sembla ambiciosa a priori, sobretot després de les me­­sures anun­­ciades, que contemplen ajudes al sector agrari o un augment del nombre de funcionaris (en particular, en defensa). Se­­gons l'escenari del Govern francès, el deute creixerà fins al 96,5% el 2016, dues dècimes més que el 2015. Les finances públiques, però, no milloraran sense una major consolidació econòmica i sense una major recuperació de la competitivitat perduda per part de l'economia gal·la. Sembla que el Govern n'és conscient, perquè ha anunciat, per al proper exercici, reformes en àmbits clau com el mercat laboral, tot i que encara no n'ha precisat l'abast.

En el conjunt de la zona de l'euro, el consum continua sent robust en el 3T, amb el suport de la recuperació gradual del mercat laboral. Les vendes al detall van mostrar un ritme d'avanç notable al juliol, del 2,7% interanual (2,2% en el 2T). Així mateix, l'índex de confiança del consumidor de la zona de l'euro, tot i caure lleugerament en el 3T, se situa encara en ni­­vells considerables. El comportament més positiu de l'ocupació facilita la recuperació del consum. Efectivament, les dades registren una lleugera acceleració del ritme de creixement de l'ocupació a la zona de l'euro, amb una pujada del 0,3% intertrimestral en el 2T 2015 (0,2% en el 1T). A més a més, la taxa d'atur de la zona de l'euro es va situar en l'11,0% a l'agost, 0,5 p. p. per sota del registre del mateix mes de l'any anterior. De cara al segon semestre, les expectatives de creació d'ocupació recollides per la Comissió Europea suggereixen que la bona marxa del mercat laboral continuarà, sobretot al sector de serveis. Si s'acaba materialitzant, la millora de les expectatives de contractació contribuirà a estimular el consum de les llars.

La perifèria recupera, a través dels salaris, una part de la competitivitat perduda. L'augment dels costos salarials a la zona de l'euro, de l'1,9% interanual en el 2T, es va accelerar lleugerament en relació amb el mateix trimestre de l'any anterior (1,5%). No obstant això, aquesta dada emmascara una evolució molt diferent entre països. A Alemanya, on els nivells d'atur són mínims, s'observen increments salarials significatius (del 3,3% interanual en el 2T). En canvi, els augments són molt més continguts a Itàlia i a Espanya, del 0,0% i del 0,7%, respectivament. A més a més, els increments salarials registrats en els últims mesos, sobretot a Alemanya, han estat superiors a les pujades de preus, la qual cosa ha permès que els treballadors guanyessin poder adquisitiu i augmentessin la capacitat de consum.

La inflació sorprèn a la baixa i torna a valors negatius. Al se­­tembre, la variació interanual de l'índex de preus de consum harmonitzat (IPCH) de la zona de l'euro va caure dues dècimes i es va situar en el –0,1%, després de cinc mesos seguits en positiu. Aquest descens respon a la important reducció del component energètic (del 8,9%), una mica superior a l'esperada. En canvi, la inflació subjacent es va mantenir estancada en un nivell moderat (0,9%). La distribució dels béns de l'IPCH en funció del nivell d'inflació ajuda a valorar si la inflació baixa és un fet generalitzat o si és deguda, principalment, a la caiguda del preu d'algun component específic, com l'energia. Aquest desglossament mostra que el pes dels béns amb una inflació negativa s'ha reduït en els últims mesos, la qual cosa indica que són menys els béns en aquesta situació i que, per tant, el petroli és el major responsable del baix nivell d'inflació. De cara al final de l'any, però, la inflació s'hauria de recuperar, ja que s'evaporarà l'efecte base de la intensa caiguda del preu del petroli iniciada al final del 2014. Així mateix, la inflació subjacent hauria de continuar la via ascendent pel major impuls de la demanda interna i per l'encariment de les importacions a causa de la depreciació de l'euro.

El sector exterior continua sent un suport important per al creixement econòmic. La depreciació de l'euro dels últims trimestres ha contribuït a millorar la relació competitivitat-preu dels productes de la zona de l'euro, la qual cosa ha afavorit les vendes a l'exterior. En efecte, les exportacions de béns de la zona de l'euro a la resta del món van augmentar a bon ritme i van arribar al 6,8% interanual al juliol (7,7% en el 2T), mentre que les importacions van créixer a un ritme molt inferior (1,3%). D'aquesta manera, la balança comercial va arribar als 31.400 milions d'euros al juliol, xifra que representa un avanç important en relació amb el mateix període de l'any passat (21.200 milions). Aquest superàvit del compte de béns facilita que la balança per compte corrent de la zona de l'euro mantingui una bona tònica. En el futur, esperem que la contribució del sector exterior a l'avanç del PIB continuï sent positiva. No obstant això, serà clau que, com preveiem, l'impacte de la desacceleració de les principals economies emergents acabi tenint un abast mo­­de­­rat i temporal.

Continua la reducció del diferencial dels costos de finançament de les empreses entre països. Les mesures de política monetària del BCE han contribuït a millorar la confiança en la recuperació generalitzada de la zona de l'euro, que s'ha materialitzat en un descens de les divergències entre països en els tipus d'interès aplicats als préstecs bancaris per a les empreses no financeres. Així, a Espanya i a Itàlia, aquests costos es van situar, al juliol, en el 3,3% i en el 2,9%, respectivament, enfront del 4,6% i del 4,0% del mateix mes de l'any anterior. En canvi, a Alemanya, la caiguda va ser menor i es va situar en el 2,6%. Els baixos costos de finançament donen suport a l'augment gradual del crèdit a la zona de l'euro. En concret, segons les dades del BCE, el creixement interanual dels préstecs al sector privat es va accelerar fins a l'1,4% al juliol (enfront del 0,9% del 2T). Malgrat aquesta millora, el volum de crèdit continua en nivells històricament baixos, però haurà d'anar augmentant a mesura que millorin la recuperació econòmica i les condicions de finançament.