Avaluem el risc de bombolla immobiliària als mercats desenvolupats

Durant la pandèmia, la demanda i els preus de l’habitatge van repuntar als mercats immobiliaris de moltes economies avançades. En molts casos, la tendència alcista ja es donava abans, però la pandèmia va accelerar-la per l’estalvi acumulat i pel canvi de preferències sobre l’habitatge. Així, l’indicador agregat del preu de l’habitatge als països desenvolupats va créixer el 13,9% interanual en el 4T 2021 i va mostrar una acceleració notable en relació amb els creixements anteriors a la pandèmia (el 4,1%, de mitjana, en el període 2015-2019).¹⁵

No obstant això, aquesta situació podria estar a punt de canviar a conseqüència del procés d’enduriment de la política monetària. En efecte, la pujada de tipus d’interès per part dels bancs centrals és més ràpida i intensa del que es preveia amb anterioritat, i preocupa l’impacte que això pugui tenir sobre uns mercats immobiliaris que, en alguns casos, podrien estar sobreescalfats. En efecte, l’Exuberance Index que elabora trimestralment la Reserva Federal de Dallas¹⁶ assenyala que el nombre d’economies amb un mercat residencial sobrevalorat s’acosta als màxims del 2006 (pic del boom immobiliari en el cicle anterior).

Per valorar el moment que travessa el mercat residencial a diferents països desenvolupats, analitzem diversos indicadors rellevants: (i) el creixement del preu de l’habitatge (des del començament de la pandèmia i un indicador de si la tendència alcista dels preus era prèvia a la pandèmia); (ii) la inversió residencial (com a percentatge del PIB i el seu creixement des de la pandèmia); (iii) el deute de les llars (com a percentatge de la renda disponible bruta), i
(iv) els models de valoració de l’habitatge per part de la Fed de Dallas i del Consell Europeu per al Risc Sistèmic (ESRB, per les sigles en anglès). Els resultats per a les economies considerades es resumeixen al quadre de la pàgina següent.

Els mercats que més preocupen són aquells en què la tendència alcista ja es donava abans de la pandèmia, ja que reflectiria corrents de més llarg termini i acumulació de desequilibris durant més temps (vegeu la segona columna de la taula). En aquest grup de països destaquen Nova Zelanda, el Canadà i Austràlia, on, a més a més, s’aprecia un repunt significatiu dels preus de l’habitatge durant la pandèmia, un increment del pes de la inversió residencial i nivells elevats d’endeutament per part de les famílies. A Europa, els casos més preocupants serien els dels Països Baixos, Luxemburg i Suècia, perquè tots els indicadors donen senyals clars de sobreescalfament. 

De fet, en alguns d’aquests països, com Austràlia, el Canadà, Suècia i Nova Zelanda, ja es comencen a observar senyals d’un canvi de tendència en l’immobiliari (els preus ja es corregeixen a la baixa) a conseqüència del procés d’enduriment de la política monetària i d’anys de polítiques macropudencials. La qüestió que preocupa és si serà possible pilotar un aterratge suau d’aquests mercats o si, en canvi, els desequilibris acumulats durant anys comportaran una correcció marcada, amb impacte sobre els balanços de les famílies i del sector financer.

Un segon grup estaria format per països en què alguns dels indicadors es troben en zones preocupants, però amb senyals més tranquil·litzadors en altres. En aquest grup, trobem Alemanya, Portugal i França, països on la tendència alcista en els preus és anterior a la pandèmia, però on els nivells d’endeutament de les llars no són preocupants.¹⁷ En aquest grup també situaríem tres països en què la tendència alcista sí és preocupant, Dinamarca, Noruega (en aquest cas per presentar un endeutament elevat de les famílies) i els EUA,¹⁸ pel fort repunt del preu de l’habitatge durant la pandèmia. No obstant això, els balanços de les llars nord-americanes presenten un nivell d’endeutament globalment sostenible, no s’observa un sobredimensionament del sector de la construcció i no s’aprecia un creixement excessiu del crèdit, ni un relaxament dels estàndards de crèdit, que estigui alimentant l’auge del mercat immobiliari nord-americà. De fet, aquests elements són, precisament, els que distingeixen de manera radical la situació actual de la del 2008, quan va esclatar la bombolla immobiliària. A més a més, els senyals de sobreescalfament són dels últims mesos, arran dels efectes de la pandèmia, i, per tant, sembla que responen a factors temporals que tendiran a esvair-se. Així i tot, és d’esperar que l’augment dels costos de finançament tendeixi a alentir la demanda i els preus de l’habitatge (de fet, ja s’observa en les dades més recents), però és poc probable que es produeixi una correcció abrupta.

Finalment, a la part baixa de la taula, trobem països com Espanya o Itàlia, on, ara com ara, no s’aprecien senyals de sobrevaloració ni desequilibris excessius al mercat immobiliari. En efecte, la JERS classifica aquests dos països en risc baix de sobrevaloració.

Les polítiques macroprudencials van sorgir a conseqüència de la severitat de la crisi financera global del 2007-2008, quan les autoritats monetàries es van adonar que no era suficient assegurar la solvència de les entitats financeres i dels mercats de manera individualitzada (visió microprudencial) per mantenir un sistema financer segur i estable, sinó que també era necessari un enfocament agregat (macro) per impedir l’acumulació de desequilibris macrofinancers en forma de riscos sistèmics que tenen el potencial d’afectar de manera molt negativa el cicle econòmic.

Els riscos sistèmics poden tenir múltiples dimensions, però, a grans trets, es pot parlar de dos principals: (i) una dimensió temporal o cíclica, relacionada amb l’evolució d’aquest risc al llarg del cicle financer, i (ii) una dimensió transversal o estructural, en el sentit que, per les característiques estructurals del propi sistema financer, es pot estendre a diversos intermediaris financers. Tenint en compte aquestes dimensions del risc, els instruments macroprudencials es poden aplicar sobre (i) els prestadors, exigint, en general, un matalàs de capital,¹⁹ o sobre (ii) els prestataris, establint condicions en els préstecs nous (per exemple, límits en l’import del préstec en relació amb el valor de l’immoble).

A nivell europeu, el Consell Europeu per al Risc Sistèmic (ESRB, per les sigles en anglès), juntament amb les autoritats macroprudencials nacionals (bancs centrals de cada Estat membre), i el BCE tenen la responsabilitat de prevenir la formació de vulnerabilitats als mercats residencials de la regió. L’ESRB fa un seguiment d’una sèrie de variables del sector amb la finalitat d’observar tendències amb el potencial de provocar riscos de caràcter sistèmic i, a partir d’aquí, té la capacitat d’emetre alertes i fer recomanacions als països de la UE. A més a més, al seu informe del 2021, l’ESRB va dur a terme un doble exercici en què avaluava (i) la pertinència de les mesures posades en marxa, tenint en compte no solament les vulnerabilitats acumulades, sinó també el moment del cicle en què es troba cada mercat residencial, i (ii) la suficiència de les mesures, on valora si les mesures implementades són capaces de reduir aquestes vulnerabilitats (vegeu les dues últimes línies de la taula de la pàgina següent).

En balanç, tot i que és cert que s’han posat en marxa multitud de mesures a Europa, l’aturada ocasionada per la COVID-19 i l’augment dels desequilibris després de l’impacte inicial de la pandèmia suggereixen que, en l’actualitat, les mesures són insuficients. Entre les economies que l’ESRB va assenyalar el 2019 (Dinamarca, Luxemburg, Noruega, els Països Baixos i Suècia), només Noruega està implementant una política macroprudencial adequada i suficient per moderar el risc sistèmic associat a aquestes vulnerabilitats acumulades al seu mercat residencial. Al costat negatiu, destaquen els casos de Dinamarca (sobretot, a causa del fort endeutament de les llars, que supera el 220% de la renda disponible) i Luxemburg (en aquest cas, a l’elevat endeutament de les llars, s’uneix el relaxament dels estàndards crediticis), països on l’ESRB considera que els riscos són elevats i on la política actual no és ni apropiada ni suficient.

L’ESRB no ha emès ni alertes ni recomanacions per a l’economia espanyola. En principi, el risc que es produeixi una correcció brusca al mercat immobiliari és baix. D'una banda, l’actual tendència alcista dels preus s’explica pel fort desajustament entre una oferta estable i una demanda molt forta, que, en molts casos, es tracta de demanda de reposició, i, el més important, no es detecta un auge de compres per expectativa de revaloració de l’actiu. De l’altra, no s’observa un creixement excessiu del crèdit, ni un relaxament dels estàndards crediticis, ni una excessiva exposició bancària al sector (vegeu la taula següent). A més a més, atesa la major contractació d’hipoteques a tipus fix (del 60% el 2021, en relació amb menys del 3% entre el 2003 i el 2007), la pujada de tipus tindrà un impacte limitat sobre les llars hipotecades recentment.

El Banc d’Espanya també considera que, a nivell agregat, els preus de l’habitatge es troben prop dels seus valors d’equilibri a llarg termini, sense que existeixin encara senyals clars de sobrevaloració. No obstant això, recomana continuar atents a l’evolució del mercat immobiliari espanyol.²⁰ De fet, el regulador espanyol acaba de completar el desenvolupament de les eines macroprudencials per a les entitats de crèdit, amb la finalitat d’actuar de forma més eficaç i precisa davant qualsevol acumulació de risc sistèmic al sistema financer espanyol. Des del final del 2021 (amb anterioritat, es basava en la legislació europea), compta amb tres noves eines macroprudencials: el component sectorial del matalàs de capital anticíclic (CCA), els límits a la concentració sectorial i els límits a la concessió de préstecs. La peculiaritat d’aquests instruments és que permetran abordar riscos que estiguin concentrats en sectors concrets, per als quals les eines macroprudencials agregades eren menys efectives, en aplicar-se a tots els sectors per igual.

L’experiència sobre l’ús i l’efectivitat de les polítiques macroprudencials és reduïda, tenint en compte que les autoritats monetàries van començar a plantejar-se la seva utilització a partir de la greu crisi financera global del 2007-2008 i que, per tant, la seva primera posada en marxa seria en l’actualitat. De fet, el propi Banc d’Espanya considera que l’escenari actual hauria de ser utilitzat per extreure lliçons sobre la utilitat i l’eficàcia d’aquesta mena d’instruments.

El propi disseny de les polítiques macroprudencials suggereix que els seus efectes sobre els mercats residencials són més a mitjà i a llarg termini. El fet que les economies europees per a les quals l’ESRB va emetre alertes ja el 2019 hagin continuat incrementant les seves vulnerabilitats fins avui no ha de servir per tirar per terra la tasca d’aquesta mena de mesures, ja que la política monetària ultralaxa dels últims anys i les conseqüències de la pandèmia n’han distorsionat el paper a l’hora de reduir el risc sistèmic en aquestes economies. A més a més, la literatura econòmica està plena de treballs que proven l’eficàcia d’aquesta mena de polítiques a l’hora de moderar o de neutralitzar el repunt en els preus de l’habitatge.²¹

En qualsevol cas, tampoc sembla apropiat deixar exclusivament en mans de la política macroprudencial aquests desequilibris de caràcter macroeconòmic, ja que sembla clar que són necessàries reformes als mercats residencials d’algunes economies on els desequilibris entre l’oferta i la demanda són persistents. El propi JERS apunta que les polítiques macroprudencials s’introdueixen per augmentar la resiliència dels mercats, però no estan dissenyades per corregir febleses estructurals, si més no de manera directa.

Finalment, és important assenyalar que la major persistència del xoc inflacionista ha propiciat un canvi profund en el sentiment dels mercats financers i en la política monetària dels principals bancs centrals. És previsible que les pujades generalitzades dels tipus d’interès refredin els mercats immobiliaris d’una forma més directa i determinant i propiciïn correccions més o menys intenses en funció de la vulnerabilitat de cada mercat, de manera que, probablement, serà necessari, en alguns casos, relaxar les polítiques macroprudencials en el nou entorn econòmic.