La apreciación del euro no supone un riesgo para el crecimiento... de momento

La reciente apreciación del euro ha situado el mercado de divisas en el primer plano del debate económico. Las políticas monetarias expansivas de algunos de los principales bancos centrales elevaron el tipo de cambio efectivo nominal de la moneda única un 8,7% entre julio de 2012 y febrero de 2013(1). Esta escalada no se frenó hasta que el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, advirtió que vigilará de cerca la evolución del tipo de cambio. Sin embargo, la preocupación de que una posible guerra de divisas debilite la recuperación económica en la zona del euro no ha desaparecido por completo.

El temor parece estar bien fundamentado: un fortalecimiento del euro encarece las exportaciones de la Unión Monetaria Europea (UME) y, al mismo tiempo, hace más baratas las importaciones. Dado que el principal motor de crecimiento en los últimos años ha sido el sector exterior, la preocupación es máxima. Como muestra el gráfico siguiente, el tipo de cambio dista de ser estable a lo largo del tiempo, pero llama la atención el ritmo al que se ha apreciado el euro durante el último medio año, superior al de otros episodios. La perspectiva histórica, sin embargo, nos muestra que este movimiento no es tan infrecuente. Por ejemplo, entre febrero de 2006 y agosto de 2008 el valor del euro aumentó un 18,5%, y entre marzo de 1985 y febrero de 1987, un 28,5%.

El impacto económico de un repunte del euro similar al del último medio año no es excesivamente elevado. De acuerdo con las estimaciones del BCE, un aumento permanente del tipo de cambio nominal efectivo del euro del 10% supone una reducción del producto interior bruto (PIB) de 2 décimas en el primer año, y de 6 décimas a largo plazo(2). Si aplicamos este resultado a la apreciación del euro que se ha producido desde julio de 2012 hasta febrero, del 8,7%, obtenemos que el deterioro de la actividad económica es de 1,7 décimas este año. Sin embargo, las primeras semanas de marzo muestran cierta corrección de la reciente apreciación del euro. Esta menor persistencia reduciría el efecto final sobre el crecimiento. Para alcanzar una contracción a corto plazo del PIB superior a 5 dé­­cimas serían necesarias fluctuaciones mucho más bruscas y persistentes del tipo de cambio; por ejemplo, una apreciación de la moneda similar a la registrada entre 1985 y 1987. El efecto, por lo tanto, no es insignificante, pero tampoco parece que, de momento, sea suficiente para poner en entredicho el proceso de recuperación.

En parte, uno de los factores que ayuda a amortiguar el impacto de las variaciones del tipo de cambio sobre las exportaciones es la reducida sensibilidad del precio final de las exportaciones a los movimientos del tipo de cambio. Ello es fruto, entre otras cosas, de la capacidad de los exportadores para absorber parte de las fluctuaciones de las divisas, ya sea a través del estrechamiento del margen de beneficios o mediante el uso de herramientas financieras de cobertura contra el riesgo cambiario. Se estima que, en la zona del euro, solo la mitad de la apreciación de la moneda se acaba trasladando sobre el precio final de los bienes exportados. Una cifra muy similar a la de Japón y Reino Unido(3). En el caso estadounidense, en cambio, la sensibilidad es incluso menor, el 12% de la apreciación de la moneda acaba repercutiendo en el precio final de los bienes exportados.

Otros factores que también tienen un papel clave en determinar el efecto de la fluctuación cambiaria sobre el crecimiento económico son: el grado de apertura de la economía, el contenido importador de sus exportaciones y el nivel tecnológico de estas. Por lo que se refiere al primer aspecto, los países más abiertos son los que, naturalmente, están más expuestos a las variaciones del tipo de cambio. En este sentido, las diferencias entre los distintos países de la Unión Europea son muy importantes. En un extremo se encuentran los Países Bajos, con un nivel de apertura comercial definido como las exportaciones e importaciones en porcentaje del PIB, con los países de fuera de la eurozona que alcanzó el 81,5% del PIB el pasado año. En cambio, en Francia y España, este no llegaba al 25% del PIB. Alemania se encuentra a medio camino, con un grado de apertura del 42,0%.

Otro factor a tener en cuenta es el contenido importador de las exportaciones, esto es, los productos importados necesarios para generar un bien exportado. La comparación de dos casos extremos es muy intuitiva: la reducción de la demanda externa en un país en que todo lo que exporta se produce a partir de bienes nacionales (contenido importador cero) tendrá un efecto sobre el PIB mucho mayor que en otra economía en que todos los bienes exportados han sido previamente importados. En el gráfico de la izquierda observamos el contenido importador de las exportaciones en los principales países de la zona del euro. Destaca que, a excepción de Grecia, los cuatro países de mayor tamaño son los que presentan un menor contenido importador de sus exportaciones con valores por debajo del 30% en Francia, Alemania e Italia, y del 34% en España. El mayor tamaño y la mayor diversificación de su economía explican, en parte, esta relación. Por el contrario, Irlanda, Bélgica y Portugal encabezan la lista de países con un mayor contenido importador de sus exportaciones.

El último factor a tener en cuenta es la composición tecnológica de las exportaciones. Varios estudios constatan que la demanda de exportaciones con menor contenido tecnológico presenta una mayor sensibilidad al precio(4). Por lo tanto, los países especializados en la exportación de bienes de alto contenido tecnológico se verán menos expuestos a las fluctuaciones del tipo de cambio. En este apartado destacan tanto Alemania como Francia, que, además de presentar un reducido contenido importador de sus exportaciones, estas presentan una mayor especialización hacia productos de tecnología más alta. En el otro extremo se encuentran Grecia y Portugal, con un peso de las exportaciones de elevado contenido tecnológico del 18% y del 36%.

Centrándonos en el caso de la economía española, observamos que en estos últimos dos casos se mantiene en una cómoda posición intermedia. Por lo tanto, el impacto de una apreciación de la moneda única sobre la actividad económica no diferirá excesivamente de la del conjunto de la zona del euro. Además, el distinto patrón de comercio de la economía española, con una importante proporción de sus exportaciones destinadas hacia países que comparten su misma moneda, sitúa la apreciación del tipo de cambio efectivo nominal de la economía española en el 2,2% entre julio de 2012 y febrero de 2013, por lo que el impacto sobre el crecimiento sería puramente anecdótico.

En definitiva, a pesar de los temores suscitados, la relativamente reducida apreciación del euro de los últimos meses no parece que pueda acabar teniendo un efecto importante ni sobre el crecimiento de la eurozona ni sobre el de la economía española. Pero el margen no es infinito, especialmente ahora que el motor exportador es el principal pilar sobre el que se sustenta la recuperación. No está de más, por lo tanto, que el Banco Central Europeo siga de cerca su evolución.

(1) El tipo de cambio efectivo nominal del euro se calcula como la media de las cotizaciones del euro con las divisas de sus principales socios comerciales ponderada por el volumen de exportaciones hacia estos países.