L'apreciació de l'euro no representa un risc per al creixement... ara com ara

La recent apreciació de l'euro ha situat el mercat de divises en el primer pla del debat econòmic. Les polítiques monetàries expansives d'alguns dels principals bancs centrals van elevar el tipus de canvi efectiu nominal de la moneda única el 8,7% entre el juliol del 2012 i el febrer del 2013.(1) Aquesta escalada no es va frenar fins que el president del Banc Central Europeu (BCE), Mario Draghi, va advertir que vigilaria de prop l'evolució del tipus de canvi. No obstant això, la preocupació que una possible guerra de divises afebleixi la recuperació econòmica a la zona de l'euro no ha desaparegut del tot.

Sembla que el temor està ben fonamentat: un enfortiment de l'euro encareix les exportacions de la Unió Monetària Europea (UME) i, al mateix temps, fa més barates les importacions. Atès que el principal motor del creixement, en els últims anys, ha estat el sector exterior, la preocupació és màxima. Com ho mostra el gràfic següent, el tipus de canvi dista de ser estable al llarg del temps, però crida l'atenció el ritme al qual s'ha apreciat l'euro durant l'últim mig any, superior al d'altres episodis. La perspectiva històrica, però, ens mostra que aquest moviment no és tan infreqüent. Per exemple, entre el febrer del 2006 i l'agost del 2008, el valor de l'euro va augmentar el 18,5% i, entre el març del 1985 i el febrer del 1987, el 28,5%.

L'impacte econòmic d'un repunt de l'euro similar al de l'últim mig any no és gaire elevat. D'acord amb les estimacions del BCE, un augment permanent del tipus de canvi nominal efectiu de l'euro del 10% representa una reducció del producte interior brut (PIB) de 2 dècimes en el primer any i de 6 dècimes a llarg termini.(2) Si apliquem aquest resultat a l'apreciació de l'euro que s'ha produït des del juliol del 2012 fins al febrer, del 8,7%, obtenim que el deteriorament de l'activitat econòmica és, enguany, d'1,7 dècimes. No obstant això, les primeres setmanes de març mostren una certa correcció de la recent apreciació de l'euro. Aquesta menor persistència reduiria l'efecte final sobre el creixement. Per assolir una contracció a curt termini del PIB superior a 5 dècimes, serien necessàries fluctuacions molt més brusques i persistents del tipus de canvi: per exemple, una apreciació de la moneda similar a la registrada entre el 1985 i el 1987. L'efecte, per tant, no és insignificant, però tampoc no sembla que, ara com ara, sigui suficient per qüestionar el procés de recuperació.

En part, un dels factors que ajuda a esmorteir l'impacte de les variacions del tipus de canvi sobre les exportacions és la reduïda sensibilitat del preu final de les exportacions als moviments del tipus de canvi. Això és fruit, entre d'altres elements, de la capacitat dels exportadors per absorbir una part de les fluctuacions de les divises, mitjançant la reducció del marge de beneficis o l'ús d'eines financeres de cobertura contra el risc canviari. S'estima que, a la zona de l'euro, només la meitat de l'apreciació de la moneda s'acaba traslladant al preu final dels béns exportats. Una xifra molt similar a la del Japó i a la del Regne Unit.(3) En el cas nord-americà, en canvi, la sensibilitat és fins i tot menor, el 12% de l'apreciació de la moneda acaba repercutint en el preu final dels béns exportats.

Altres factors que també tenen un paper clau a l'hora de determinar l'efecte de la fluctuació canviària sobre el creixement econòmic són: el grau d'obertura de l'economia, el contingut importador de les exportacions i el nivell tecnològic de les exportacions. Pel que fa al primer aspecte, els països més oberts són els que, naturalment, estan més exposats a les variacions del tipus de canvi. En aquest sentit, les diferències entre els diferents països de la Unió Europea són molt importants. En un extrem, es troben els Països Baixos, amb un nivell d'obertura comercial, definit com les exportacions i les importacions en percentatge del PIB, amb els països no pertanyents a la zona de l'euro que va arribar al 81,5% del PIB l'any passat. En canvi, a França i a Espanya, aquest percentatge no va arribar al 25% del PIB. Alemanya, amb un grau d'obertura del 42,0%, es va situar a mig camí.

Un altre factor que cal tenir en compte és el contingut importador de les exportacions, és a dir, els productes importats necessaris per generar un bé exportat. La comparació de dos casos extrems és molt intuïtiva: la reducció de la demanda externa en un país en què tot el que exporta es produeix a partir de béns nacionals (contingut importador zero) tindrà un efecte sobre el PIB molt superior al d'una altra economia en què tots els béns exportats han estat prèviament importats. Al gràfic de l'esquerra, observem el contingut importador de les exportacions als principals països de la zona de l'euro. Destaca que, llevat de Grècia, els quatre països més grans són els que presenten un menor contingut importador de les seves exportacions, amb valors per sota del 30% a França, Alemanya i Itàlia i del 34% a Espanya. La major dimensió i la major diversificació de la seva economia expliquen, en part, aquesta relació. En canvi, Irlanda, Bèlgica i Portugal encapçalen la llista de països amb un major contingut importador de les seves exportacions.

L'últim factor que cal tenir present és la composició tecnològica de les exportacions. Diversos estudis constaten que la demanda d'exportacions amb menys contingut tecnològic presenta una major sensibilitat al preu.(4) Per tant, els països especialitzats en l'exportació de béns d'alt contingut tecnològic es veuran menys exposats a les fluctuacions del tipus de canvi. En aquest apartat, destaquen Alemanya i França, que, a més de presentar un reduït contingut importador de les exportacions, aquestes presenten una major especialització cap a productes de tecnologia més alta. A l'altre extrem es troben Grècia i Portugal, amb un pes de les exportacions d'elevat contingut tecnològic del 18% i del 36%, respectivament.

Centrant-nos en el cas de l'economia espanyola, observem que, en aquests dos últims casos, es manté en una còmoda posició intermèdia. Per tant, l'impacte d'una apreciació de la moneda única sobre l'activitat econòmica no diferirà gaire del que tindria al conjunt de la zona de l'euro. A més a més, el diferent patró de comerç de l'economia espanyola, amb una important proporció de les exportacions destinades cap a països que comparteixen la mateixa moneda, situa l'apreciació del tipus de canvi efectiu nominal de l'economia espanyola en el 2,2% entre el juliol del 2012 i el febrer del 2013, de manera que l'impacte sobre el creixement seria purament anecdòtic.

En definitiva, malgrat els temors suscitats, no sembla que l'apreciació de l'euro dels últims mesos, relativament reduïda, pugui acabar tenint un efecte important sobre el creixement de la zona de l'euro i de l'economia espanyola. Però el marge no és infinit, en especial ara que el motor exportador és el principal pilar que sustenta la recuperació. No és sobrer, doncs, que el Banc Central Europeu en segueixi de prop l'evolució.

(1) El tipus de canvi efectiu nominal de l'euro es calcula com la mitjana de les cotitzacions de l'euro amb les divises dels seus principals socis comercials ponderada pel volum d'exportacions cap a aquests països.