El BCE acelera el fin del APP, pero lo condiciona a la evolución de la coyuntura

• En un contexto incierto debido a la guerra en Ucrania, el BCE ha decidido acelerar la reducción de las compras netas de activos bajo el APP durante el 2T pero mantener las opciones abiertas para los siguientes meses. Según la evolución de los datos y del entorno macroeconómico, el BCE o bien finalizará las compras netas del APP en el 3T o bien las aumentará y/o extenderá en el tiempo.
• Además, ha modificado la relación temporal entre la primera subida de tipos y el fin de las compras netas (manteniendo, eso sí, el orden de la secuencia). Mientras que antes las compras netas deberían finalizar “poco antes” de la primera subida de tipos, ahora el BCE espera realizar la primera subida “un tiempo después” del fin de las compras netas del APP. Con este cambio, el BCE se ha dotado de más flexibilidad para iniciar las subidas de tipos y, creemos, que podría implicar una mayor distancia entre ambos eventos.
• En cuanto a las previsiones macroeconómicas, el BCE ha revisado a la baja las perspectivas de crecimiento del PIB y sustancialmente al alza las de inflación para 2022 y 2023. Además, dada la elevada incertidumbre, publicó dos escenarios complementarios al central, uno adverso y uno severo, dependiendo de la evolución del conflicto ruso-ucraniano.
• Con todo, el BCE se ha dotado de opcionalidad en una clara muestra de la división de opiniones entre los miembros del Consejo de Gobierno y, a su vez, de su capacidad para alcanzar consensos. Con esta comunicación sobre las compras de activos, tanto el ala más hawkish como la más dovish están satisfechas al ver sus opiniones reflejadas en el comunicado oficial.

• Christine Lagarde explicó que el crecimiento económico en el 4T de 2021 se desaceleró y que esperaba que fuese modesto en el actual trimestre. Explicó que la variante ómicron, pese a haber tenido un impacto económico claramente menor que oleadas anteriores, junto a los cuellos de botella y el aumento de precio de los bienes energéticos pesarían en la actividad económica. De cara a los próximos trimestres, con el permiso de la guerra en Ucrania, el BCE espera que la pujante demanda doméstica, fruto de un mercado laboral robusto, la recuperación de la economía global y el apoyo fiscal y monetario permitan alcanzar tasas de crecimiento sólidas en 2022, aunque más modestas que en 2021.
• En cuanto a la evolución de los precios, los mismos elementos que lastrarán al crecimiento económico, empujarán la inflación al alza. Y aunque hay signos de que los cuellos de botella están gradualmente solucionándose, el aumento de los precios energéticos supone un claro riesgo al alza en las previsiones de la inflación, sobre todo, en el corto plazo. En esta línea, Lagarde comentó que las expectativas de inflación a largo plazo, tanto las basadas en encuestas como las basadas en productos financieros ahora son consistentes con la inflación en el 2% en el medio plazo.
• En este sentido, el BCE ha acompañado la actualización del cuadro macroeconómico (realizado con información disponible hasta el 28 de febrero, esto es, tras la invasión de Ucrania) de dos escenarios alternativos. En ellos se refleja el efecto macroeconómico de mayores sanciones a Rusia, disrupciones en las cadenas de valor globales y aumentos de los precios energéticos.
• Del detalle de las previsiones macroeconómicas en el escenario central, destaca la revisión al alza de la tasa de paro esperada para 2023 y 2024, que ha pasado del 6,9% y el 6,6% al 7,2% y 7%, respectivamente. Este movimiento es consistente con la revisión a la baja que han realizado para la evolución de los salarios, indicador clave de las presiones inflacionistas en el medio plazo (en 2023 ahora prevén un 2,9% en lugar del 3,4% anterior).
• En la valoración de los riesgos, el BCE destacó que la evolución de la pandemia supone un menor riesgo para el crecimiento económico de lo que representa la guerra en Ucrania. Asimismo, una evolución no deseada del conflicto (o un mayor impacto en los precios energéticos) supone un riesgo al alza para las perspectivas de inflación, sobre todo en el corto plazo.

• Tipos de interés: el tipo de interés de la facilidad de depósito se mantiene en el –0,50%, el tipo refi en el 0,00% y el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito en el 0,25%. Se han producido dos ligeros cambios en la forward guidance. El primero, anteriormente el BCE comentaba que los tipos de interés se mantendrían en su nivel actual o más bajos hasta que se satisficieran las condiciones para subir los tipos y ahora ha eliminado el sesgo bajista (“o más bajos”). El segundo, ha especificado que las subidas en los tipos de interés serán graduales.
• PEPP: Confirman el cese de las compras netas a finales de este mes. Reinvertirán el principal a su vencimiento hasta finales de 2024.
• APP:
  • Reducción más acelerada de las compras netas. Si bien en abril aumentarán del ritmo mensual de 20.000 millones de euros a 40.000 para compensar las menores compras del PEPP, este ritmo se reducirá a 30.000 millones en mayo y a 20.000 en junio, mientras que antes se esperaba que las compras netas fuesen de 40.000 millones de euros durante todo el 2T, de 30.000 durante el 3T y 20.000 desde el 4T en adelante.
  • En adelante, las compras de activos dependerán de la evolución de los datos. En caso de que el contexto sea consistente con la inflación al 2% en el medio plazo, las compras netas finalizarán en el 3T. Sin embargo, en caso de que el escenario económico empeore, el BCE aumentará y/o extenderá las compras netas del APP. Esta decisión creemos que estará muy vinculada a la evolución de la guerra en Ucrania y el impacto macroeconómico que pueda tener.
  • Se desliga el final de las compras netas del APP de la primera subida de tipos. Antes las compras netas deberían finalizar “poco antes” de la primera subida de tipos, mientras que ahora el BCE espera realizar la primera subida “un tiempo después” del fin de las compras netas del APP. De este modo, el BCE se ha dotado de flexibilidad y cierta discrecionalidad para decidir el momento del cese de las compras netas y cuánto tiempo deberá pasar hasta iniciar el ciclo de subidas.
• Liquidez en euros: Como respuesta al conflicto bélico y a las posibles situaciones de tensión en los mercados financieros, el BCE ha decidido extender hasta el 15 de enero de 2023 las líneas de liquidez en euros a los bancos centrales fuera de la eurozona.

La comunicación hawkish del BCE ha tenido un impacto relevante en los mercados financieros, adelantado la expectativa de los inversores sobre la primera subida de tipos del BCE de diciembre de 2022 a octubre. Este movimiento fue acompañado de una subida en los tipos de interés soberanos y un aumento de las primas de riesgo periféricas (la italiana y española subían 17 y 7 puntos básicos, respectivamente). Las bolsas, por su parte, no conseguían deshacerse del color rojo que venían mostrando desde el inicio de la sesión.