Diciembre marcó el rumbo del BCE para 2021

• Después de haber extendido los estímulos monetarios en la reunión del pasado diciembre, el BCE no modificará sus herramientas en la próxima reunión.
• Es probable que la discusión se centre en la valoración del escenario económico y las perspectivas para el medio plazo tanto para la actividad económica como para la inflación. En este sentido, pensamos que el BCE se siente cómodo con las previsiones de diciembre, en las que se proyecta una recuperación incompleta hasta principios de 2022 y una inflación débil a lo largo de todo el horizonte temporal.
• En cualquier caso, Christine Lagarde insistirá en que estas proyecciones están envueltas de una gran incertidumbre y que el BCE está preparado para mantener las condiciones financieras de la eurozona favorables, recordando que las medidas que ya están en marcha son de gran calado y dan, si fuese necesario, capacidad al BCE para proteger las condiciones financieras de eventuales turbulencias en la evolución de la pandemia.

• La evolución de la pandemia continúa determinando la economía.
  • El anuncio, a finales de noviembre, de nuevas medidas de confinamiento en la eurozona supuso una revisión de las previsiones de crecimiento para el 4T del consenso de analistas. Debido a la reducción esperada en el movimiento y en las interacciones sociales, en CaixaBank Research rebajamos el crecimiento intertrimestral del PIB para el último trimestre del año hasta el –3%. Aunque todavía pensamos que es muy probable que observemos tasas de crecimiento negativas, los últimos indicadores de sentimiento (como los PMI o el ESI) sugieren que la caída podría ser menos brusca de lo esperado anteriormente.
  • De cara al 1T 2021, por otro lado, el número de contagios y la extensión de las restricciones nos hacen pensar que el rebote en la actividad económica también podría ser menor de lo anticipado en diciembre. En cualquier caso, este escenario está en línea con las expectativas que maneja el BCE. En particular, las proyecciones de diciembre asumían que las medidas de confinamiento en el 1T eran similares a las del 4T y que la inmunidad de grupo no se alcanza hasta principios de 2022. Un supuesto que sí deberá ajustar el BCE en adelante es el del brexit, puesto que esperaba que el Reino Unido saliese de la UE con los términos de comercio marcados por la OMC.
  • En cuanto a la inflación, esta continúa mostrándose débil. Aunque algunos factores temporales, como la rebaja del IVA en Alemania o los bajos precios energéticos, se revertirán a lo largo de 2021 y sacarán a la inflación del terreno negativo, esta se mantendrá en niveles contenidos. De hecho, así lo estima el BCE en su cuadro de proyecciones, donde prevé que la inflación subyacente se sitúe alrededor del 1,2% en 2023.
• El entorno financiero arranca el año con optimismo, habiendo despejado algunas fuentes de incertidumbre como la presidencia de Donald Trump o el brexit:
  • En su conjunto, las condiciones financieras continúan estando relativamente relajadas y parecen estar aisladas de la evolución de la pandemia. Por un lado, en el mercado de renta fija, las primas de riesgo periféricas han acentuado el descenso que venían registrando desde finales de 2020 (con la excepción de Italia tras las dudas en la continuidad del gobierno de coalición) y las primas española y portuguesa han registrado mínimos no vistos desde finales de 2009. Asimismo, el tipo de interés sobre el bund ha repuntado moderadamente y no se ha contagiado del rebote más intenso observado en el treasury estadounidense a 10 años.
  • Por otro lado, en el mercado de renta variable, los principales índices bursátiles de la eurozona han empezado 2021 con alzas generalizadas, apoyados en las expectativas de éxito de las distintas campañas de vacunación y en la expectativa de que tanto la política fiscal como monetaria continúen ofreciendo estímulos para apuntalar la recuperación económica.

• El BCE se ha dotado de mucho estímulo, con cierto margen y flexibilidad, para mantener un entorno financiero acomodaticio en 2021. A las acciones emprendidas desde el estallido de la pandemia (véase el anexo), en diciembre el BCE anunció:
  • Un aumento de 500.000 millones de euros del límite del PEPP hasta los 1,85 billones, de los cuales se han utilizado 757.000 millones. Esto significa que, sumados a los 20.000 millones mensuales del APP, entre enero de 2021 y marzo de 2022 el BCE dispone de una capacidad de compras equivalente al 11% del PIB nominal prepandemia de la eurozona.
  • Tres nuevas rondas de TLTRO en junio, septiembre y diciembre y la extensión de las condiciones favorables de todas las TLTRO-III hasta junio de 2022. Sin embargo, aumentó la exigencia del objetivo a cumplir para obtener financiación al –1% (véase el anexo para más detalles).
  • Cuatro rondas de PELTRO que, aunque a condiciones menos atractivas que las TLTRO-III, ofrecen un colchón a las instituciones que tengan dificultades para acceder a la financiación de las TLTRO.

En caso de que la recuperación económica descarrilase, estas tres herramientas podrían ser suficientes para que el BCE recondujese la situación. Por un lado, el ritmo de compras semanales del PEPP se puede ajustar para hacer frente a eventuales tensiones financieras, además de poder incrementar el volumen total del programa si fuese necesario. En cuanto a las inyecciones de liquidez, se podría aumentar su frecuencia u ofrecer a condiciones más favorables.

Por otro lado, el BCE ha insistido en el riesgo que supondría para la economía una retirada prematura de estos estímulos, por lo que no es probable que, en caso de empezar a observar un repunte de la inflación, el BCE decida reducir las compras de activos y, potencialmente, iniciar las subidas de tipos.

• Las conclusiones de la revisión estratégica. Desde hace un año el BCE está inmerso en la revisión de su estrategia, un proceso que se paralizó con el estallido de la pandemia y que deberá finalizar durante la segunda mitad de 2021. Diversos temas están siendo tratados:
  • Objetivo de inflación: desde 2003, el BCE define su objetivo de estabilidad de precios como la inflación «por debajo, pero cerca, del 2% a medio plazo». Entre las opciones que parecen más probables está la posibilidad de enfatizar la simetría de este objetivo y situarlo en un sencillo «2% a medio plazo». También están sobre la mesa alternativas que compensan periodos de inflación por debajo del objetivo con periodos en los que esta se sitúa por encima (tal y como sucede actualmente en la Fed).
  • Medición de la inflación: algunas voces en el BCE han expresado dudas sobre la bondad del índice de precios de consumo armonizado (IPCA) en cuanto a su representatividad del coste de la vida (por ejemplo, con el precio de la vivienda). Parece poco probable que el IPCA deje de ser el índice de referencia, pero es probable que el BCE detalle índices complementarios.
  • Cambio climático. Aunque el mandato del BCE no incluye explícitamente esta sensibilidad, la presidenta Lagarde ha enfatizado que el cambio climático afecta a la economía y a los precios, por lo que los bancos centrales deben estudiar cómo tenerlo en cuenta en sus decisiones.
  • Refuerzo de la estrategia de dos pilares, el monetario y el económico. En palabras de Christine Lagarde, un refuerzo del pilar monetario permitiría obtener más información sobre la estabilidad financiera y, a largo plazo, sobre la estabilidad de los precios.
• Avances hacia un posible euro digital.1 El pasado 12 de enero finalizó una consulta pública lanzada por el BCE y, muy probablemente, en el transcurrir del año se publicarán conclusiones relacionadas con las monedas digitales a las que deberemos prestar atención.

• El entorno de bajos tipos de interés se prolongará por un largo periodo de tiempo:
  • Los programas de estímulo lanzados en los últimos meses han cimentado la expectativa de un largo periodo de tipos de interés bajos.
  • Será clave mantener unas condiciones financieras acomodaticias para evitar que fragilidades en los balances de empresas, familias y gobiernos comprometan la recuperación.
  • Las medidas implementadas son de gran calado y tienen un fuerte impacto en los mercados financieros. Así, cuando el escenario mejore, su retirada deberá ser un proceso muy gradual.
• Esperamos que los tipos de interés de referencia se mantengan en los actuales mínimos históricos en todo nuestro horizonte de proyección (2021-2023). A pesar de los riesgos bajistas, los tipos del BCE se encuentran ya muy cerca de la llamada cota de reversión y por ello no esperamos más recortes.
• El BCE continuará comprando activos en los próximos años para anclar el entorno financiero en el terreno acomodaticio que requerirá la recuperación de la actividad y la inflación. Cuando el entorno económico y financiero se haya estabilizado, la incertidumbre afloje y la recuperación económica empiece a encarrilarse, cabe esperar que el BCE desactive el PEPP y vuelva a ganar protagonismo el APP (el programa de compras anunciado en enero de 2015) como herramienta para sustentar un entorno financiero acomodaticio.
• A ello hay que sumar el compromiso del BCE de reinvertir por un largo periodo de tiempo el principal de los activos adquiridos bajo el PEPP (hasta, al menos, finales de 2023) y el APP (más allá del primer incremento de tipos) que vayan venciendo.