Setmana del 13 al 20 de desembre del 2024*

En la seva última actualització de l’escenari macroeconòmic, la institució va revisar a l’alça la senda de creixement del PIB del 2024 en +0,3 p. p. fins al 3,1% i la del 2025 en +0,3 p. p. fins al 2,5%, mentre que va mantenir la del 2026 en l’1,9%. La revisió a l’alça del 2024 es deu, principalment, a la incorporació de les dades de creixement disponibles fins ara, que en conjunt van ser millors del que s’esperava. La revisió a l’alça per a la previsió del 2025 també s’explica per la incorporació d’una senda de tipus d’interès amb una moderació més ràpida de la que es preveia al setembre i per l’impuls associat a les mesures de suport davant de la DANA. Pel que fa a la inflació, el Banc d’Espanya ha deixat les previsions pràcticament inalterades, amb un petit ajustament d’una dècima a l’alça el 2026, fins a l’1,8%.

Els costos laborals a Espanya van accelerar el ritme de creixement en el 3T. Segons l’enquesta trimestral de cost laboral (ETCL), el cost laboral per hora efectiva (amb dades corregides i desestacionalitzades) va interrompre la senda d’alentiment que venia anotant i va créixer en el 3T 2024 un 5,1% interanual (4,4% en el 2T), mentre que el cost salarial per hora va créixer una mica menys, un 4,8% interanual, davant del 4,4% anterior. D’altra banda, les vacants no cobertes al mercat laboral es van reduir lleugerament (–-0,6% intertrimestral), fins a una mica més de 150.000, encara que encara continuen molt elevades: els serveis continuen acaparant prop del 90% d’aquestes vacants, sobre tot comerç, sanitat i, especialment, Administració pública.

El PMI compost de la zona de l’euro millora al desembre, però no aconsegueix superar el llindar de 50 punts que suggereix creixements positius de l’activitat (49,5 vs. 48,3 de novembre), malgrat l’estímul que representa la campanya de Nadal per a el sector serveis (51,4 vs. 49,5 de novembre), mentre que en manufactures hi ha pocs aspectes de reactivació (estancat al 45,2). La lectura és similar per a les dues grans economies de l’àrea: la fràgil situació del sector manufacturer arrossega França i Alemanya a un escenari on no es poden descartar caigudes en l’activitat total (PMI compost en el 46,7 i 47,8 , respectivament). En el cas d’Alemanya, altres indicadors d’opinió i de clima empresarial reflecteixen el mateix missatge de debilitat. Així, l’indicador empresarial Ifo va caure al desembre 0,9 punts, fins a 84,7, el mínim des del maig del 2020, i l’índex de sentiment econòmic ZEW segueix mostrant que més de la meitat dels enquestats no espera canvis en la situació actual. El Bundesbank va ajustar a la baixa les seves previsions de creixement, anticipant una modesta recessió del –0,2% per al 2024 i un avanç a penes d’un 0,2% el 2025 (+0,3% i 1,1%, respectivament, estimat prèviament).

Alemanya va a eleccions al febrer i França ha de treballar en els pressupostos del 2025. El canceller alemany Olaf Scholz no va obtenir el suport necessari en la moció de confiança i el país celebrarà eleccions anticipades el 23 de febrer. S’espera que el nou govern dugui a terme polítiques d’estímul a la inversió privada i que modifiqui la norma constitucional coneguda com a “fre de deute”, que limita el dèficit estructural anual a un 0,35% del PIB i per al qual necessita el suport de 2/3 de la càmera. D’altra banda, a França, Macron va designar com a primer ministre François Bayrou, centrista i reconegut com a bon negociador. A més a més, es va aprovar la pròrroga dels pressupostos del 2024, cosa que dona marge al nou primer ministre a negociar els del 2025. No obstant això, la delicada situació de les finances públiques (el dèficit fiscal s’espera que se situï en el 6,1% del PIB el 2024), i les perspectives que aquesta situació es mantingui en els propers anys van justificar que Moody’s retallés la qualificació creditícia de França un esglaó fins a Aa3.

Senyals positius a l’activitat dels EUA en el tancament del 2024. La revisió final del creixement del PIB del 3T va ser a l’alça: del +0,7% intertrimestral al +0,76%, sobretot, per un creixement més gran de les exportacions del que s’estimava inicialment. Aquest elevat dinamisme continuarà en el 4T, tal com suggereixen una bateria d’indicadors avançats. Per exemple, el PMI compost va repuntar de 54,9 fins a 56,6 al desembre, impulsat pel sector serveis, que es va situar a 58,8 (56,1 al novembre). Tot i això, es va ampliar la divergència entre serveis i manufactures, amb l’índex d’aquest últim caient del 49,7 al 48,3, reflectint la continuada debilitat del sector, com també es va evidenciar en la caiguda de la producció industrial al novembre (– 0,15% intermensual, després del –0,4% d’octubre). Tot i així, el PMI compost mitjà del 4T (55,2) es va situar per sobre de la mitjana del 3T (54,3) i apunta a un tancament positiu d’any per al creixement del PIB, que es veurà afavorit per l’evolució del consum privat, com suggereix l’evolució de les vendes al detall (+0,7% intermensual al novembre i +0,5% a l’octubre).

La Fed va retallar els tipus d’interès 25 p. b. fins a l’interval de 4,25%-4,50%, 100 p. b. per sota del pic aconseguit el 2023. La retallada va anar acompanyada per un canvi clar en el to de la Fed cap a una posició més cautelosa, assenyalant una major paciència de cara a seguir baixant els tipus en el futur. Així, el dot plot va passar de projectar quatre retallades el 2025 (–100 p. b.) a tan sols dues, deixant els tipus d’interès en un rang de 3,75%-4,00%, és a dir, 50 p. b. per sobre del projectat a la reunió del setembre.  El canvi de to es va basar en tres pilars: una major expectativa d’inflació per al 2025 i el 2026, menors riscos de refredament al mercat laboral, i el fet que els tipus estan 100 p. b. més a prop del tipus neutral. A més, Powell va afirmar que el context macroeconòmic suggereix que estem al punt, o a prop, de reduir la velocitat de la relaxació monetària (vegeu la Nota Breve).

Els mercats a l’expectativa de la Fed, el BoE i el BoJ. Els mercats financers van fer una lectura hawkish de la reunió de la Fed, principalment a causa de la revisió a l’alça que va fer el FOMC de les perspectives d’inflació i al canvi de to en general (vegeu la notícia de la Fed). Així, després d’haver transcorregut la primera part de la setmana en relativa calma, després de la reunió, les rendibilitats dels treasuries van repuntar per tancar la setmana amb pujades de fins a 16 p. b. al tram llarg de la corba, contagiant el deute sobirà de la zona de l’euro que va experimentar repunts de fins a 8 p. b. a les rendibilitats. El repunt de rendibilitats va anar acompanyat d’un ajust a l’alça en les expectatives dels tipus d’interès als EUA: els mercats de futurs monetaris van passar a descomptar un tipus d’interès a finals del 2025, 25 p. b. més elevat que el l’anticipat abans de la reunió, fins al nivell del 4,00-4,25%. Les borses es van veure ressentides, caient durant la setmana un 3% als EUA i un 2% a la zona de l’euro. Pel que fa al mercat de divises, el dòlar va capitalitzar el reajustament d’expectatives de tipus d’interès i es va enfortir fins a l’1,03 davant l’euro i 158 amb el ien, llastat a més per la decisió del BoJ de mantenir els tipus al 0, 25%. Per part seva, el BoE va mantenir el tipus d’interès oficial en el 4,75%, justificat principalment per la persistència de la inflació els últims mesos (vegeu la Nota Breve), impulsant a l’alça els tipus d’interès sobirans fins a 5 p. b.

Als mercats emergents, el focus va estar posat al Brasil, on el deteriorament de les perspectives fiscals ha comportat una pèrdua de confiança dels inversors, reflectida en la depreciació del tipus de canvi del real brasiler a mínims històrics enfront del dòlar (21% de depreciació des de començament d’any, sent la divisa amb pitjor exercici tan sols per davant del pes argentí), la caiguda de la borsa (–7% en una setmana), així com l’apuntament de la corba sobirana i el repunt de les primes de risc (CDS en màxims d’un any i mig).