La teoria i la pràctica

Ben Bernanke, el governador de la Reserva Federal dels EUA (Fed) que acaba de finalitzar el seu mandat, forma part del reduït grup d'economistes que conjuguen en el seu currículum la teoria i la pràctica de la política monetària amb el màxim grau d'excel·lència i de responsabilitat. En la seva trajectòria, convergeixen una carrera acadèmica de primer nivell internacional, com a especialista en política monetària i en el període de la Gran Depressió del segle xx, i l'exercici de primer banquer central del món, com a líder de la Fed al llarg del que ja anomenem la Gran Recessió del segle xxi.

És obvi, per tant, que les opinions del senyor Bernanke han de ser escoltades amb extrema atenció. En una conferència pronunciada el passat mes de gener, pocs dies abans d'abandonar el càrrec, va emetre un judici lapidari sobre les dues principals eines de política monetària no convencional desplegades en els últims anys: l'expansió quantitativa del balanç del banc central (quantitative easing) i l'orientació sobre tipus futurs (forward guidance). Bernanke va afirmar: «[...] el problema amb el quantitative easing és que funciona en la pràctica però no en la teoria [...], i succeeix el contrari, probablement, amb el forward guidance». Tenint en compte l'autoria, és difícil pensar en una asseveració que representi una major cura d'humilitat per a la ciència econòmica i per als qui l'han d'aplicar a la pràctica.

Quin és el problema, llavors, de la política monetària «no convencional» utilitzada per les principals economies occidentals? El quantitative easing constitueix una expansió del balanç dels bancs centrals mitjançant l'adquisició de grans volums de bons públics i privats, amb el propòsit de rebaixar els tipus d'interès a llarg termini, incrementar els preus dels actius i millorar les condicions financeres dels agents. En última instància, es pretén donar suport a la demanda agregada. L'evidència mostra que aquesta política, tot i no estar lliure de riscos, ha estat efectiva fins al moment i ha disminuït en gairebé un punt percentual els tipus de mercat a llarg termini, en especial als EUA. La teoria convencional argumentava que aquesta actuació per part del banc central no seria efectiva, ja que, en presència d'agents econòmics racionals, informats i sense restriccions a l'arbitratge entre mercats, el preu dels actius no s'alteraria, ja que depèn, únicament, del rendiment esperat, ajustat per risc. Naturalment, aquestes teories són ja revisades, molt especialment els supòsits habituals sobre la racionalitat, la disponibilitat d'informació i l'absència de friccions. Per desgràcia, però, encara se sap poc sobre els mecanismes concrets a través dels quals el quantitative easing incideix sobre les variables financeres i reals. El risc de provocar efectes indesitjats (sobre l'estabilitat financera, per exemple) aconsella prudència, tal com ho ha reconegut el mateix Bernanke.

Pel que fa al forward guidance, és una política que tracta d'influir en les expectatives del públic sobre el tipus d'interès d'in­­tervenció del banc central quan ja és molt reduït i, per tant, no té més recorregut a la baixa. Amb aquesta política, el banc central tracta de comprometre's a mantenir el tipus d'interès baix en el futur, la qual cosa, si es guanya la credibilitat dels mercats, ha de contribuir a rebaixar els tipus d'interès a terminis més llargs i, per tant, a fer encara més laxa la política monetària, malgrat estar ja a la zona de tipus zero. A la pràctica, l'efectivitat d'aquesta política no està, ni de bon tros, comprovada. Encara és molt recent i està en procés d'experimentació. No obstant això, l'afirmació de Bernanke no ens hauria de sorprendre. És una política que funciona en teoria, ja que, en els models, es pot dissenyar un compromís creïble del banc central. A la pràctica, però, no està tan clar. Per a un banc central, evitar la inconsistència temporal és més difícil en la realitat que sobre el paper. És a dir, comprometre's avui a una política futura que pugui no ser la que més li interessi quan arribi el moment d'executar-la. I és probable que això els mercats financers ho percebin.

Sigui com sigui, les paraules de Bernanke reflecteixen una actitud constructiva. La política monetària s'alimenta, a la pràctica, del marc analític imprescindible que proporciona la teoria econòmica, però basant-se sempre en la realitat dels fets i utilitzant una sana dosi de sentit comú. És massa el que està en joc per prendre decisions fonamentant-se, només, en arguments teòrics, els quals, per definició, són aproximacions imperfectes a un món econòmic extremadament complex.

Jordi Gual

Economista en cap

28 de febrer de 2014