L'impacte de la divergència monetària, gran incògnita del 2016

L'inici de la normalització dels tipus d'interès als EUA marca el començament del nou any. En l'últim tram del 2015, els mercats financers internacionals van estar sotmesos a un clima més volàtil, que va acabar deslluint el to de la segona meitat de l'any, ja prou dèbil. La feblesa renovada del mercat de primeres matèries, en particular del petroli, ha estat un llast clar per a l'evolució dels actius amb risc globals. També han alimentat la inestabilitat els dubtes sobre la capacitat de resiliència de les economies emergents i la decepció que van provocar les mesures d'estímul anunciades pel BCE en la reunió del desembre. La volatilitat del mercat de bons corporatius del segment més especulatiu als EUA també hi ha contribuït negativament. En clau positiva, la reacció favorable del mercat a la primera pujada de tipus als EUA és un senyal de fortalesa. De cara al 2016, la continuïtat d'aquesta pauta constructiva descansa sobre dues condicions necessàries: la gradualitat de les futures pujades del tipus oficial i una estratègia de comunicació apropiada de la Reserva Federal (Fed).

Un any més, els bancs centrals romandran al centre de l'esce­­na financera internacional. La materialització del desacoblament de la política monetària entre la Fed i altres bancs centrals importants serà, sense cap mena de dubte, un dels reptes més importants per als mercats internacionals durant l'any que comença. En particular, la implementació del procés de normalització dels tipus d'interès per part de la Fed tindrà un paper central. No obstant això, el caràcter gradual anticipat per a la tendència del tipus oficial permetrà limitar les potencials repercussions negatives (vegeu el Focus «La normalització del tipus oficial i el seu impacte als mercats financers dels EUA»).

Després de set anys de tipus d'interès propers al 0%, la Fed escomet la primera pujada i anticipa que el ritme de les futures pujades serà gradual. Tal com s'esperava, el Comitè Federal de Mercat Obert (FOMC) de l'entitat va decidir, en la reunió del desembre, iniciar el procés de normalització del tipus d'interès oficial amb una pujada de 25 p. b., fins al 0,25-0,50%. La fortalesa de l'economia nord-americana va justificar la decisió de la Fed, que condicionarà les futures pujades a l'evolució de l'activitat econòmica i de la inflació, tot i que va reiterar, una vegada més, que espera un ajust gradual dels tipus de referència. La decisió de mantenir la reinversió dels venciments de deute mantindrà un grau elevat de laxitud de les condicions monetàries i financeres. Pel que fa a la implementació de l'estratègia d'enduriment gradual de les condicions financeres, cal destacar la posada en marxa de la facilitat reverse repo, el propòsit de la qual és drenar de forma progressiva l'abundant liquiditat del sistema financer.

Els mercats globals aplaudeixen la decisió de la Fed. Els mercats borsaris van rebre positivament l'inici del procés de normalització dels tipus d'interès als EUA, en especial les borses europees, que, en els dies posteriors, van encapçalar les pujades. Els mercats emergents també van digerir bé la decisió, malgrat que el nou règim de tipus pot afectar negativament les economies emergents amb desequilibris macroeconòmics encara per corregir. Als EUA, el rendiment del bo sobirà a 2 anys va augmentar per damunt de l'1% per primera vegada des del 2010, mentre que el del bo a 10 anys es va mostrar més estable i va romandre al voltant del 2,25%.

El nou entorn financer mundial, repte addicional per al bloc emergent. El context financer emergent es va mantenir fràgil durant l'últim mes de l'any. La feblesa persistent de les primeres matèries, l'apreciació del dòlar i l'enduriment de les condicions de finançament són una combinació nociva per als actius emergents. No obstant això, la Xina, Turquia i l'Índia han ofert sorpreses positives en termes d'activitat. Per la seva banda, el Brasil no ha mostrat senyals de millora pel que fa al creixement i a la correcció de desequilibris. No sembla que la crisi política hagi de millorar, tal com ho reflecteixen el procés d'inhabilitació de la presidenta Rousseff i la dimissió del ministre de Finances. Ateses les condicions exigents de l'entorn exterior i la feblesa de les primeres matèries, els propers mesos seran clau perquè les baules febles emergents accelerin la correcció dels desequilibris interns.

El BCE adopta més estímuls monetaris en el seu intent d'impulsar la inflació de la zona de l'euro. El Consell de Govern (CG) de l'entitat va introduir una bateria d'ajustos per incrementar el grau acomodatici de la política monetària. Entre les diferents mesures anunciades després de l'última reunió de l'any, el CG va retallar 10 p. b. el tipus de la facilitat de dipòsit, fins al –0,30%. Així mateix, la institució va anunciar canvis en els paràmetres del programa de compra d'actius (QE): l'extensió del QE fins al març del 2017 i la inclusió de títols de deute regional i local en el ventall d'actius elegibles en el programa de compra d'actius. Aquestes noves mesures, juntament amb la decisió de reinvertir els venciments dels bons comprats, pretenen perllongar unes condicions monetàries molt acomodatícies i reforçar la política d'orientació dels tipus d'interès de l'entitat (forward guidance).

Les mesures del BCE no van convèncer els inversors, que anticipaven un to més agressiu del banc central. Aquesta circumstància va provocar, en un inici, fortes alces dels tipus d'interès dels mercats monetaris i interbancaris europeus. Així i tot, pensem que l'excés creixent de liquiditat de la zona de l'euro contribuirà a corregir els repunts dels tipus d'interès a curt termini. Per la seva banda, els tipus a llarg termini del deute públic europeu no van quedar al marge d'aquests rebots inicials. A Espanya, la prima de risc a 10 anys es va relaxar significativament al desembre i va arribar a fluctuar per sota dels 110 p. b. poc abans de la reunió del BCE. No obstant això, la fragmentació de l'arc polític resultant després dels comicis electorals va despertar el recel dels inversors internacionals. La prima de risc es va situar per damunt dels 130 p. b. Aquest entorn de més incertesa política no serà propici per al deute sobirà espa­nyol, sobretot tenint en compte l'exigent calendari de venciments que ha d'afrontar el Tresor Públic el 2016. Així i tot, no contemplem tensions d'envergadura sobre els bons espanyols, ni tampoc un deteriorament sostingut en la percepció del risc sobirà d'Espanya.

A l'arena borsària, el tancament de l'any ofereix poques alegries. Les borses internacionals van tancar l'any 2015 sense poder recuperar del tot les pèrdues registrades durant l'episodi de tensions de l'estiu passat. La renda variable nord-americana és la major excepció, i l'S&P 500 va tornar als guanys en el còmput anual després de superar la prova de foc de la Fed. No obstant això, unes valoracions relativament altes i el feble context actual del creixement en els beneficis empresarials dibuixen un escenari poc encoratjador per al mercat d'accions als EUA. La intensificació del sell-off de les primeres matèries és un focus de risc que contribuirà a mantenir un pols borsari dubitatiu. Els dubtes sobre la solidesa del segment especulatiu del mercat de bons corporatius (high yield) a nivell global, en un entorn de deteriorament de la liquiditat del mercat secundari de bons, són una altra font d'inestabilitat. A Europa, les noves mesures adoptades pel BCE per augmentar el grau acomodatici de la política monetària van ser insuficients per donar suport al sentiment optimista dels mesos anteriors. No obstant això, el 2016 hauria de ser l'any en què la recuperació dels beneficis corporatius agafi embranzida, gràcies als factors de fons ja coneguts. Les borses emergents no es van allunyar d'aquesta dinàmica i van patir noves pèrdues al desembre. Tal com s'ha esmentat més amunt, l'ímpetu reformista dels països emergents és una variable fonamental per a la recuperació de la confiança inversora. Confiança que hauria de millorar a mesura que s'esvaeixin els temors sobre la capacitat de creixement de les economies emergents i es constati que les cotitzacions dels actius borsaris de la regió disposen de marges de progrés significatius (vegeu «2016: reptes i oportunitats en un entorn financer global exigent», en l'IM12/2015).

La fortalesa del dòlar i l'enfonsament del petroli continuen pesant en les divises emergents. Per la seva banda, el canvi euro-dòlar continua depenent dels missatges i de les actuacions de la Fed i del BCE. El fort rebot posterior a la decisió del BCE va dur l'euro als 1,10 dòlars i va propiciar que es tornés a depreciar lleugerament, després de l'anunci de la Fed, fins als 1,08 dòlars. A mitjà termini, la moneda europea s'hauria de continuar depreciant lleugerament, arran de la materialització de la divergència de la política monetària entre els dos blocs monetaris. Als mercats de primeres matèries, el Brent continua perdent suports i intensifica les caigudes fins als 36 dòlars/barril. L'excés d'oferta i la falta d'acord entre els països de l'OPEP han intensificat la feblesa del preu del cru fins al seu nivell més baix des del 2004.