El QE desembarca a la zona de l'euro: una escala a llarg termini

El Banc Central Europeu (BCE) ha engegat aquest mes de març un ambiciós programa d'expansió quantitativa (quantitative easing, QE). L'impacte que exerceixi sobre els mercats financers de la regió, en particular el de deute sobirà, és un element clau perquè aquest estímul monetari no convencional aconsegueixi arribar a l'economia real. Per aclarir aquesta qüestió, és útil comparar l'actual programa de compra d'actius del BCE amb el que, en el seu moment, va dur a terme la Reserva Federal (Fed). Les condicions de partida i de l'entorn són ben diferents en els dos casos, de manera que els efectes sobre els tipus d'interès del deute públic europeu poden diferir de forma considerable del que es va observar als EUA. Mentre que, als EUA, es va produir un impacte intens (en termes del descens de les rendibilitats), concentrat (en els bons amb venciment entre cinc i deu anys) i limitat en el temps, a la zona de l'euro, es perfila menys intens, però més ampli i més perllongat. És a dir, la principal contribució del QE del BCE consistirà a perllongar l'escenari actual de tipus d'interès molt reduïts durant un període llarg de temps, la qual cosa es farà sentir en els actius de risc (com les borses) i en l'euro.

Les magnituds bàsiques de les compres són un bon punt de partida per a la comparativa entre els EUA i la zona de l'euro. Des de la posada en marxa del primer dels tres programes de QE el 2008, la Fed ha incrementat el balanç en 4 bilions de dòlars, dels quals dos corresponen a deute públic. Aquesta última xifra representa el 12% del PIB dels EUA i el 17% del mercat de treasuries en circulació. Inicialment, està previst que les compres totals de deute sobirà del QE del BCE anunciat recentment arribi als 800.000 milions d'euros, xifra equivalent al 8% del PIB de la zona de l'euro i al 16% del seu mercat de deute públic. Es tracta, doncs, d'ordres de magnitud no gaire diferents. Pel que fa a l'impacte de les compres de la Fed sobre la yield dels treasuries, els estudis empírics estimen que, en els moments de màxima incidència, va arribar a assolir el rang de 100-120 p. b. en el cas del bo a deu anys, atribuïble, en gran part, al descens del component de la prima de risc temporal.1 A l'hora de plantejar paral·lelismes entre l'evolució observada en les rendibilitats dels treasuries i l'esperada a la zona de l'euro, afloren dues grans diferències entre els dos programes que convé tenir en compte. En primer lloc, el nivell de partida dels tipus d'interès a llarg termini. Quan la Fed va decidir realitzar compres massives d'actius, els tipus d'interès a llarg termini dels EUA oscil·laven entre el 3,5% i el 4,5%. Això contrasta amb l'entorn actual de tipus d'interès molt reduïts a la zona de l'euro, en especial als països del nucli (en aquests moments, el bo alemany a 10 anys amb prou feines rendeix el 0,3% i el bo a 30 anys està per sota de l'1%). En segon lloc, la Fed va concentrar el gros de les intervencions en bons amb venciment entre cinc i deu anys, amb l'objectiu de reduir la prima de risc temporal en aquest tram de la corba. Pel que fa al BCE, les compres de bons sobirans tindran molta més amplitud, ja que es duran a terme al llarg de tota la corba de deute, des de dos fins a 30 anys.

Atès el baix nivell actual de les yields europees, cal concloure que, d'ara endavant, els efectes del QE al mercat de bons sobirans seran irrellevants? En absolut. La irrupció d'un gran demandant com el BCE al mercat secundari representarà, ceteris paribus, un factor de pressió a la baixa sobre les rendibilitats del deute públic de la zona de l'euro. Certament, el recorregut addicional a la baixa dels tipus d'interès a llarg termini sembla escàs. Però, en comparació amb els EUA, previsiblement, afectarà més els terminis ultrallargs, i ho farà, també, durant més temps. Diversos factors es combinen per esperar aquest escenari. Primer, els inversors ja van anticipar, mesos enrere, que el BCE recorreria a la compra de deute sobirà, la qual cosa es va traduir en descensos ge­­ne­­ralitzats de les rendibilitats del deute públic, a causa del precipitat posicionament inversor en aquest mercat. Aquesta circumstància il·lustra el funcionament d'un dels principals canals de transmissió de la política monetària no convencional: l'anomenat signalling effect, que sembla ja esgotat. Se­­gon, la inclusió de bons des de dos fins a 30 anys comporta un aplanament de la corba molt més intens que als EUA, és a dir, un descens de la prima temporal en tots els terminis, in­­clòs l'ultrallarg (30 anys). Aquest procés obeeix a un altre canal de transmissió de la política no convencional, el portfolio balance effect, que entra en joc quan els mercats de bons estan segmentats entre els diferents terminis, si més no parcialment, i també quan hi ha segmentació entre països. En aquest sentit, el deute perifèric ofereix un major potencial de revaloració que el del nucli, de manera que la reducció dels diferencials en relació amb el deute alemany disposa encara de recorregut addicional. No obstant això, la materialització d'aquest últim punt està subjecta a dues importants condicions: que l'ímpetu positiu de creixement de països com Espanya tingui continuïtat, tal com preveiem, i que les cites electorals d'enguany a Espanya i a Portugal no generin una inestabilitat elevada als respectius mercats de deute. Tercer, les caigudes que tendeixen a produir-se en les yields després dels anuncis del llançament d'un programa de compra massiva d'actius solen anar seguides, algun temps després, d'un efecte de signe oposat. És a dir, a mesura que l'expansió quantitativa progressa i arriba a la fase de maduresa, els tipus a llarg termini inicien un recorregut alcista, fruit de les expectatives formades pels inversors al voltant d'una reactivació del creixement i de la inflació futurs i, per tant, al final del QE. Aquí, l'efecte confiança és el canal operant. En el cas del QE3 de la Fed, això va succeir relativament aviat (arran del tapering de la primavera del 2013), mentre que les condicions macroeconòmiques de la zona de l'euro, atès el compromís establert pel BCE d'allargar el QE fins que la inflació s'apropi a l'objectiu del 2%, fan pensar que aquí trigarà més temps a succeir.

Davant la intensificació i la prolongació d'unes condicions monetàries ultralaxes a la zona de l'euro, el comportament dels actius de risc tindrà el suport d'una dinàmica de fluxos favorable. En essència, els baixos nivells dels tipus d'interès del deute sobirà europeu i el seu escàs recorregut addicional a la baixa són un clar incentiu perquè els inversors recomponguin les carteres cap a actius amb més risc i més rendibilitat esperada, com la borsa o el deute corporatiu. Aquesta reorientació de fluxos cal interpretar-la com un portfolio balance effect entre classes d'actius, que, juntament amb els efectes de senyalització i de confiança esmentats, són un canal important de transmissió de les polítiques monetàries no convencionals. En paral·lel, les sorpreses positives que esperem que es produeixin en els pròxims mesos en matèria de creixement econòmic a la zona de l'euro reforçaran l'embranzida sostinguda de les borses europees i de l'espanyola. Així mateix, la intensificació de l'afany inversor a la recerca de rendibilitat (search for yield) afavorirà, també, els mercats de bons corporatius europeus. La previsible compressió de les primes de risc d'aquest mercat es traduirà en més volums d'emissió de deute corporatiu, la qual cosa facilitarà l'accés de les empreses als mercats de capitals en condicions avantatjoses. La intensificació de l'afany de risc també es farà sentir més enllà de les fronteres europees, en especial al bloc emergent.2 L'ús de l'euro com a divisa per realitzar emissions de deute en països emergents o per finançar posicions de carry trade als mercats de divises serà una altra de les derivades associades a aquest context de gran laxitud. Segons les dades recents del BIS, les emissions en euros de deute corporatiu d'empreses no residents de la zona de l'euro van créixer el 14,1% interanual en el 3T 2014, fins als 800.000 milions d'euros, aproximadament.

En conclusió, el QE a la zona de l'euro reforçarà i perllongarà durant molt de temps un entorn de tipus d'interès molt reduïts i de liquiditat abundant. No obstant això, els efectes derivats d'aquesta situació poden desembocar en sobreescalfaments de les cotitzacions dels actius de risc i en palanquejaments excessius, que poden ser una font d'inestabilitat en el futur. Episodis de turbulències com el desencadenat als mercats emergents després del preanunci del tapering al maig del 2013 il·lustren la necessitat de redoblar els esforços al front de l'estabilitat financera, local i global.

Carlos Martínez Sarnago

Departament de Mercats Financers, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank

1. Per a la descripció i la interpretació de la prima de risc temporal dels bons, vegeu el Focus «La prima de risc temporal dels treasuries nord-americans: no hi és, però se l'espera», de l'Informe Mensual del desembre del 2014.

2. Sobre els efectes de les compres d'actius a gran escala als mercats primaris de deute corporatiu, vegeu Lo Duca, M., Nicoletti, G. i Vidal, A. (2013). «Global corporate bond issuance: what role for US quantitative easing», ECB Working Paper Series, núm. 1.649.