L'evolució de les primeres matèries: una perspectiva a llarg termini

Durant les últimes dècades, l'evolució dels preus de les primeres matèries ha estat objecte recurrent de debat en els cercles acadèmics, financers i polítics internacionals. La intensitat de la discussió ha estat intermitent: major en els períodes d'alces o caigudes fortes de les cotitzacions i menor en els d'estabilitat. Així, al voltant de la crisi financera del 2008, va tenir lloc un episodi de gran agitació, arran del vertiginós procés d'auge i enfonsament que van experimentar, de forma simultània, els preus de nombroses commodities. Els dos últims anys han estat molt més tranquils, la qual cosa permet avaluar les dinàmiques a mitjà i a llarg termini sense patir les distorsions, en particular la miopia, pròpies dels moments convulsos. La percepció dominant el 2008, tot i que molt estesa en l'actualitat, era la d'estar en presència de preus anormalment elevats en termes històrics per a la generalitat de commodities. No obstant això, l'anàlisi de les sèries de preus en termes reals mostra que aquesta impressió era enganyosa. D'una banda, les pujades de preus dels tres últims lustres han comportat, pel que fa al conjunt de primeres matèries, la convergència cap a mitjanes a llarg termini. De l'altra, la disparitat de pautes entre els productes és notable quan s'examina en perspectiva.

Certament, des de l'inici del segle XXI, l'alça dels preus en termes reals (un cop eliminat el component inflacionista general) ha estat molt considerable en gairebé totes les primeres matèries. Però cal tenir en compte que, en el període previ, entre la meitat i el final dels anys noranta, aquests productes mostraven el nivell de preus més baix en dècades (en alguns casos, fins i tot, es van situar en la zona de mínims històrics). Dues preguntes sorgeixen immediatament: què genera aquestes fluctuacions de tan llarg recorregut en els preus de les commodities? i cada quant temps és susceptible de repetir-se aquest comportament? Diversos estudis acadèmics han tractat de respondre aquestes qüestions i han arribar a identificar la presència de cicles de llarga i de curta durada ocasionats per les dinàmiques d'oferta i demanda de cada mercat. Aquestes dinàmiques, al seu torn, han estat poderosament influïdes per alguns episodis d'acceleració del creixement econòmic que han tingut lloc al llarg de la història: les revolucions industrials dels segles XIX i XX, els processos de (re)urbanització als països occidentals després de la Segona Guerra Mundial o el vigorós cicle expansiu de les economies emergents iniciat cap al final del passat segle. En efecte, l'economista D. Jacks documenta que els cicles a llarg termini de les primeres matèries, també anomenats, en l'argot, «supercicles»,1, 2 són períodes que duren, de mitjana, entre 30 i 35 anys. Per la seva banda, els cicles a curt termini generen oscil·lacions al voltant del component a llarg termini i duren, aproximadament, entre 4 i 5 anys, de manera que són un element clau per explicar la volatilitat i els episodis de bombolla i d'esclat de la bombolla.

En termes dels supercicles, no totes les primeres matèries han mostrat una evolució similar, en concordança amb patrons d'oferta i demanda circumscrits a cada mercat. És habitual considerar quatre grans categories de commodities: energia (petroli, gas, carbó, etc.), metalls (coure, acer, zinc, estany, or, plata, etc.), industrials primaris (cautxú, resines, cotó, cuir, etc.) i alimentaris (cereals, olis, greixos i carns animals, etc.). Així, els productes energètics, amb un protagonisme destacat del petroli, i els metalls són els grups que, des d'una perspectiva temporal llarga, han registrat avanços més importants en els preus reals. Al costat oposat es troben els productes industrials primaris i els alimentaris, que mostren una marcada tendència a la baixa. Dos grans determinants ajuden a explicar aquesta divergència. Pel costat de la demanda, la composició del creixement global ha impulsat diferencialment la cotització de l'energia i dels metalls en els 20 últims anys. En particular, des de mitjan segle XX, els països que avui formen l'anomenat bloc desenvolupat van basar en major grau el seu creixement en l'expansió i en l'aprofundiment del sector serveis i en una indústria manufacturera amb un elevat component tecnològic. Això contrasta amb el fort cicle expansiu desencadenat als països emergents al final de la dècada dels noranta, caracteritzat per un ús intens de factors productius vinculats a l'energia, els metalls i els seus derivats. Per la seva banda, la demanda de commodities agrícoles ha registrat augments sensiblement inferiors als casos anteriors, atesa la menor propensió a consumir aquests productes a mesura que es deixen enrere els estadis inicials de desenvolupament i de progrés econòmic. Pel que fa als factors d'oferta, els costos, cada vegada més elevats, d'extracció i d'explotació dels recursos energètics i minerals, situats, en moltes ocasions, en regions amb una elevada conflictivitat geopolítica, contribueixen a sostenir els preus en cotes més elevades, la qual cosa, al seu torn, comporta una menor capacitat d'ajust davant canvis sobtats en els patrons de demanda (o, de forma equivalent, una oferta relativament inelàstica). En canvi, l'oferta de productes alimentaris i de cultiu (cotó, etc.) disposa, per regla general, d'una major capacitat d'adaptació a les fluctuacions de la demanda, a causa d'uns costos fixos més baixos i d'una major flexibilitat dels factors de producció intermedis. Addicionalment, els importants guanys de productivitat en les activitats agràries, després de l'onada d'innovacions tecnològiques i organitzatives de la Revolució verda, han consolidat la feblesa en els preus d'aquests productes al llarg de les últimes dècades.

Sense perjudici d'aquestes diferències en les dinàmiques dels supercicles, amb l'inici del nou segle, va començar un període de major correlació entre els preus.3 Una possible explicació remet a canvis tecnològics en els processos que condueixen a una utilització creixent d'inputs comuns (en especial, la mateixa energia) en l'extracció o la producció de les diferents primeres matèries.4 Però sembla més plausible que la causa d'a­­questa correlació creixent sigui la «finançarització» de les commodities. Els gestors professionals de carteres i els inversors institucionals sempre han procurat destinar una part dels seus fons a l'adquisició de primeres matèries, atrets per la baixa correlació que, en termes històrics, s'ha observat entre aquestes primeres matèries i els actius financers tradicionals (renda variable i renda fixa), la qual cosa permet diversificar el risc de les carteres. Des de mitjan anys 2000, aquesta possibilitat de diversificació s'ha anat posant a l'abast dels inversors particulars, gràcies a algunes innovacions, com els productes derivats (futurs i opcions) i els ETF (exchange-traded funds) sobre commodities. La paradoxa és que les correlacions van augmentar de forma intensa, precisament, arran de l'auge i la popularitat d'aquests instruments. En efecte, la «finançarització» ha propiciat que les volatilitats i les correlacions en els preus de les primeres matèries s'hagin vist exacerbades, en els últims anys, per les condicions imperants en altres parcel·les dels mercats financers i hagin distorsionat, en ocasions, el funcionament normal dels mecanismes d'oferta i demanda finals.5 Múltiples estudis empírics mostren que els fluxos pseudofinancers incideixen en les condicions a curt termini dels mercats de commodities, però no són concloents a l'hora d'establir una relació de causalitat entre el grau de «finançarització» de les primeres matèries i el nivell a mitjà i a llarg termini dels preus. A més a més, algunes de les reformes recents del marc financer internacional contribuiran a reduir els nexes d'unió entre les commodities i els mercats financers. Per exemple, les noves disposicions sobre l'operativa als mercats de derivats o les restriccions al propietary trading per part de les entitats bancàries. Ja hi ha signes que apunten en aquesta direcció: segons les dades del BIS, el saldo viu de derivats over the counter (OTC) sobre primeres matèries va pujar, al final del 2013, a 2,21 bilions de dòlars, per sota dels 2,6 bilions del final del 2012, dels 2,9 bilions del 2009 i del màxim històric de 8,5 bilions assolit el 2007.

En suma, tant des del punt de vista de la dinàmica del supercicle com de la incidència de la «finançarització», les forces que es projecten per als pròxims anys apunten cap a un comportament molt més estable dels preus (en termes reals) del que s'ha observat en els quinze últims anys i en línia amb els nivells mitjans històrics.

Carlos Martínez Sarnago

Departament de Mercats Financers, Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica,
"la Caixa"