Fermesa avalada per la millora de les perspectives de creixement

Els mercats internacionals consoliden la fase alcista iniciada al febrer. En particular, els mercats d'accions europeus han tornat a brillar amb llum pròpia en l'escena financera internacional. Com ja va succeir el mes passat, el to continuista de les polítiques expansives a escala global i el pols cada vegada més ferm de l'economia europea han sostingut aquesta dinàmica favorable. Pel que fa al primer aspecte, cal destacar la posada en marxa del quantitative easing (QE) del Banc Central Europeu (BCE) i la reiteració, per part de la Reserva Federal (Fed), que el ritme de normalització de la política monetària serà més lent del que s'havia previst. I, pel que fa al segon, la constatació que les expectatives sobre les actuacions en el pla monetari incideixen en la millora dels indicadors de sentiment econòmic de la zona de l'euro és, per se, una fita destacable. No obstant això, el context actual de bonança regnant als mercats financers presenta alguns punts febles. La principal amenaça prové de la complexa situació de les finances del Govern grec, focus de risc encara no resolt. Esperem que la incertesa sobre aquesta qüestió s'esvaeixi amb l'assoliment d'un acord acceptable per a totes les parts implicades.

La Fed elimina la paraula «pacient» del seu discurs, però alenteix la tònica prevista de pujades del tipus oficial. La reunió del març de l'autoritat monetària va estar marcada per la modificació de l'estratègia de comunicació. Tal com estava previst, la Fed va retirar el terme «paciència» del comunicat i el va substituir per l'afirmació que considerarà apropiat apujar el rang objectiu per als tipus d'intervenció «quan s'observi una major recuperació del mercat laboral i la inflació convergeixi cap al 2%». Malgrat que aquest canvi deixa les portes obertes a una possible alça del tipus d'interès al juny, la rebaixa de les previsions de creixement, d'inflació i del nivell del tipus rector per als tres pròxims anys suggereix que la institució mourà fitxa després de l'estiu. En aquest sentit, la pèrdua de pols de l'activitat nord-americana en el primer trimestre és coherent amb un escenari d'alces lentes i graduals dels tipus d'interès.

El BCE inicia la compra de deute sobirà a la zona de l'euro. Després de la reunió del març del Consell de Govern de l'entitat, el president, Mario Draghi, va aportar nous detalls sobre el programa de compra de deute sobirà de la zona de l'euro. A més de reiterar el compromís de comprar mensualment 60.000 milions d'euros (entre deute públic i d'agències, cèdules i ABS) fins al setembre del 2016, Draghi va anunciar que les compres començarien el 9 de març i que els bons amb rendibilitats inferiors a la remuneració de la facilitat de dipòsit (–0,20%) quedarien exclosos de l'objectiu de compres de la institució. En les tres primeres setmanes del programa, el BCE va adquirir 41.000 milions d'euros en títols de deute públic, xifra que s'alinea amb l'objectiu mensual establert per l'entitat (proper als 45.000 milions mensuals). Precisament, la irrupció d'un gran demandant de bons com el BCE ha intensificat la flexió a la baixa de les rendibilitats del deute públic de la zona de l'euro. Al seu torn, aquesta circumstància ha provocat que el nombre de bons que cotitzen amb yields negatives augmenti de forma considerable, fins als 1,6 bilions d'euros. Aproximadament, el 30% d'a­­questa xifra correspon a bons sobirans alemanys, que ofereixen rendibilitats negatives fins a la referència dels set anys.

En paral·lel, el BCE revisa a l'alça les previsions de creixement i d'inflació. La millora del quadre macroeconòmic que suggereix una bona part dels indicadors de sentiment limita notablement els riscos vinculats a l'eventual escassetat d'oferta de bons al mercat sobirà. Creiem que, a mesura que es consolidi la recent evolució favorable de les expectatives d'inflació i de creixement, els dubtes passaran a un segon pla. Els senyals procedents dels agregats monetaris i crediticis també són encoratjadors. Així, el bon registre de peticions de fons per part de la banca en la tercera TLTRO del BCE (98.000 milions d'euros) apunta a un escenari de recuperació gradual de la demanda de crèdit.

El viratge expansiu global es manté, gràcies als emergents. La pèrdua de vigor de les economies en vies de desenvolupament i les pressions desinflacionistes intensificades pel reduït preu energètic han propiciat el gir acomodatici dels bancs centrals emergents. Destaca la rebaixa del tipus d'interès oficial sobre els préstecs del banc central xinès (fins al 5,35%), amb l'objectiu de mantenir controlada la desacceleració de l'eco­­no­­mia. Per la seva banda, la reducció de les tensions sobre el ruble ha facilitat que Rússia hagi abaixat en 100 p. b. els tipus d'in­­te­­rès, fins al 14%. No obstant això, aquesta estratègia tendirà a perdre intensitat a mesura que s'aproximi la primera pujada del tipus d'interès de la Fed.

El to acomodatici de la Fed frena els treasuries. L'expectativa que l'entitat pugui ajornar la primera pujada de tipus fins passat l'estiu i la confirmació que els membres del Comitè estimen un entorn de tipus més baixos van afavorir el descens de les rendibilitats del deute públic, principalment en els trams llargs. El missatge més moderat sobre el creixement i la inflació va allunyar el bo a deu anys de la barrera del 2%. A mitjà termini, les yields dels bons nord-americans haurien de recuperar la tònica alcista, a mesura que guanyi intensitat el debat sobre la normalització del tipus rector i s'observin els primers símptomes de recuperació de la inflació. No obstant això, una eventual prolongació de la feblesa dels indicadors d'activitat i l'arribada de fluxos inversors a la recerca de rendibilitat (pels efectes del QE europeu) podrien retardar l'inici de la tònica alcista de les rendibilitats dels treasuries.

L'inici del QE del BCE intensifica la reducció de les rendibilitats europees. Una de les qüestions que es desprèn del programa de compres del BCE és la possible intensificació de les divergències entre països (perifèria enfront de nucli) i entre venciments (trams llargs enfront de curts). Pel que fa al primer factor, les rendibilitats del deute sobirà perifèric també han registrat cessions generalitzades. Els tipus d'interès a deu anys d'Espanya i d'Itàlia han marcat mínims històrics al març (l'1,27% i l'1,13%, respectivament). No obstant això, en el tram final del mes, han repuntat lleugerament arran de la millora dels indicadors econòmics i del retorn dels dubtes sobre la qüestió grega. La falta d'acord en les negociacions sobre les reformes que Atenes ha d'implementar manté les tensions sobre el deute hel·lè. La complexa situació de liquiditat de la banca grega i els venciments urgents del sector públic no deixen gaire marge de ma­­niobra per a l'adopció d'un acord final.

Vent de cua per a les borses europees. Després d'un inici d'any una mica dubitatiu, la tendència alcista dels principals mercats borsaris s'ha consolidat al març. Aquest entorn de major apetència pel risc ha estat particularment propici per a les borses europees, l'avanç de les quals s'ha basat en tres factors: l'inici del QE del BCE, la millora de les perspectives econòmiques per a la regió i l'impuls al sector exportador obtingut a través de la depreciació de l'euro. En el cas dels índexs borsaris nord-americans, la dinàmica ha estat més difusa. Per bé que el missatge més parsimoniós de la Fed sobre el procés de pujada de tipus és un factor de suport per al mercat d'accions, la fortalesa del dò­lar desperta recels sobre la futura evolució dels beneficis empresarials. En funció d'això, és probable que el comportament més positiu de les borses europees en relació amb la dels EUA tingui continuïtat. Malgrat tot, aquesta possibilitat està condicionada pel manteniment del bon to de l'economia europea i per la resolució favorable del cas grec.

Els spreads de la renda fixa privada repunten després de la posada en marxa del QE a la zona de l'euro. A diferència del bon comportament del deute públic europeu, els mercats de bons corporatius han mostrat una evolució menys favorable. L'augment en les primes de risc d'aquests actius és atribuïble, en bona part, a la fermesa dels volums de deute emesos en les últimes setmanes. Així i tot, pensem que es tracta d'un episodi de caràcter temporal i no d'una fase de deteriorament sostingut. Un aspecte que cal destacar al mercat de deute privat és l'augment de les emissions de deute denominat en euros per part d'emissors nord-americans (vegeu el Focus «Emissions de deute en divisa estrangera: l'euro guanya protagonisme»).

La inestabilitat s'intensifica al mercat de divises. El començament del QE sobirà es va saldar amb una depreciació de l'euro superior a l'esperada, ja que el canvi amb el dòlar ha assolit un valor mínim en 12 anys (1,049 dòlars). No obstant això, aquesta tendència va virar després de les conclusions del FOMC i va facilitar la reculada del dòlar enfront d'una cistella de les principals divises. Al bloc emergent, les tensions sobre les divises intensifiquen l'adopció d'estratègies expansives. Destaca el cas de la lira turca, que s'ha depreciat gairebé el 10% en relació amb el dòlar des de l'inici de l'any.