Firmeza avalada por la mejora de las perspectivas de crecimiento

Los mercados internacionales consolidan la fase alcista inicia­­da en febrero. En particular, los mercados de acciones europeos han vuelto a brillar con luz propia en la escena financiera internacional. Como ya sucedió el mes pasado, el tono continuista de las políticas expansivas a escala global, junto con el pulso cada vez más firme de la economía europea, han sostenido esta dinámica favorable. En cuanto al primer aspecto, cabe destacar la puesta en marcha del quantitative easing (QE) del Banco Central Europeo (BCE) y la reiteración por parte de la Reserva Federal (Fed) de que el ritmo de normalización de su política monetaria será más lento de lo previsto. Respecto al segundo, la constatación de que las expectativas en torno a las actuaciones en el plano monetario inciden en la mejora de los indicadores de sentimiento económico de la eurozona constituye, per se, un logro destacable. No obstante, el contexto actual de bonanza reinante en los mercados financieros presenta algunos puntos débiles. La principal amenaza proviene de la compleja situación de las finanzas del Gobierno griego, foco de riesgo todavía no resuelto. Esperamos que la incertidumbre sobre esta cuestión concluya de la mano de un acuerdo aceptable para todas las partes implicadas.

La Fed elimina la palabra «paciente» de su discurso pero ralentiza la senda prevista de subidas del tipo oficial. La reunión de marzo de la autoridad monetaria vino marcada por la modificación de su estrategia de comunicación. Tal y como estaba previsto, la Fed retiró el término «paciencia» de su comunicado y lo sustituyó por la afirmación de que considerará apropiado subir el rango objetivo para los tipos de intervención «cuando se observe una mayor recuperación del mercado laboral y la inflación converja hacia el 2%». Aunque este cambio deja las puertas abiertas a una posible alza del tipo de interés en junio, la rebaja de las pre­­visiones de crecimiento, de inflación y del nivel del tipo rector para los tres próximos años sugiere que la institución moverá ficha después del verano. En este sentido, la pérdida de pulso de la ac­­tividad estadounidense en el primer trimestre se alinea con un escenario de alzas lentas y graduales de los tipos de interés.

El BCE inicia la compra de deuda soberana en la eurozona. Tras la reunión de marzo del Consejo de Gobierno de la entidad, el presidente, Mario Draghi, aportó nuevos detalles sobre el programa de compra de deuda soberana de la eurozona. Además de reiterar el compromiso de comprar mensualmente 60.000 millones de euros (entre deuda pública y de agencias, cédulas y ABS) hasta septiembre de 2016, Draghi anunció que las compras comenzarían el 9 de marzo y que los bonos con rentabilidades inferiores a la remuneración de la facilidad de depósito (–0,20%) quedarían excluidos del objetivo de com­­pras de la institución. En las tres primeras semanas del programa, el BCE adquirió 41.000 millones de euros en títulos de deuda pública, cifra que está en línea con el objetivo mensual establecido por la entidad (cercano a los 45.000 millones mensuales). Precisamente, la irrupción de un gran demandante de bo­­nos como el BCE ha intensificado la flexión a la baja de las rentabilidades de la deuda pública de la zona euro. A su vez, esta circunstancia ha pro­­vocado que el número de bonos que cotizan con yields negativas aumente considerablemente hasta los 1,6 billones de euros. Aproximadamente el 30% de esta cifra corresponde a bonos soberanos alemanes, que ofrecen rentabilidades negativas hasta la referencia de los siete años.

En paralelo, el BCE revisa al alza sus previsiones de crecimiento e inflación. La mejora del cuadro macroeconómico que sugieren buena parte de los indicadores de sentimiento limita notablemente los riesgos en torno a la eventual escasez de oferta de bonos en el mercado soberano. Creemos que, a medida que se consolide la reciente evolución favorable de las expectativas de inflación y del crecimiento, las dudas pasarán a un se­­gundo plano. Las señales procedentes de los agregados mo­­netarios y crediticios también son alentadoras. Así, el buen re­­gistro de peticiones de fondos por parte de la banca en la tercera TLTRO del BCE (98.000 millones de euros) apunta hacia un escenario de recuperación gradual de la demanda de crédito.

El viraje expansivo global continúa de la mano de los emergentes. La pérdida de vigor de las economías en vías de desarrollo, junto con las presiones desinflacionistas agudizadas por el reducido precio energético, han propiciado el giro acomodaticio de los bancos centrales emergentes. Destaca la rebaja del tipo de interés oficial sobre préstamos del banco central chino (hasta el 5,35%) con el objetivo de mantener controlada la desaceleración de su economía. Por su parte, la reducción de las ten­­siones sobre el rublo ha facilitado que Rusia haya bajado 100 p. b. los tipos de interés, hasta el 14%. No obstante, esta estrategia tenderá a perder comba a medida que se aproxime la primera subida del tipo de interés de la Fed.

El tono acomodaticio de la Fed frena los treasuries. La expectativa de que la entidad pueda retrasar la primera subida de ti­­pos hasta después del verano y la confirmación de que los miembros del Comité estiman un entorno de tipos más bajos fa­­vorecieron el descenso de las rentabilidades de la deuda pú­­blica, principalmente en los tramos largos. El mensaje más mo­­derado sobre el crecimiento y la inflación alejó el bono a diez años de la barrera del 2%. A medio plazo, las yields de los bonos norteamericanos deberían recuperar la senda alcista a medida que se avive el debate de la normalización del tipo rector y se observen los primeros síntomas de recuperación de la inflación. Sin embargo, una eventual prolongación de la languidez de los indicadores de actividad y la llegada de flujos inversores en búsqueda de ren­­tabilidad (ante los efectos del QE europeo) podrían retrasar el inicio de la senda alcista de las rentabilidades de los treasuries.

El inicio del QE del BCE intensifica el estrechamiento de las rentabilidades europeas. Una de las cuestiones que se desprende del programa de compras del BCE es la posible acentuación de las divergencias entre países (periferia frente a núcleo) y vencimientos (tramos largos frente a cortos). Respecto al primer factor, las rentabilidades de la deuda soberana periférica también han registrado cesiones generalizadas. Los tipos de interés a diez años de España y de Italia han marcado mínimos históricos en marzo (1,27% y 1,13%, respectivamente). No obstante, en el tramo final del mes, han repuntado levemente al hilo de la mejora de los indicadores económicos y del retorno de las dudas acerca de la cuestión griega. La falta de acuerdo en las negociaciones sobre las reformas que Atenas debe implementar mantienen las tensiones sobre la deuda helena. La compleja situación de liquidez de la banca griega y los vencimientos apremiantes del sector público otorgan escaso margen de maniobra para la adopción de un acuerdo final.

Viento de cola para las bolsas europeas. Tras un inicio de año un tanto dubitativo, la tendencia alcista de los principales mercados bursátiles se ha consolidado en marzo. Este entorno de mayor apetito por el riesgo ha sido particularmente propicio para las bolsas europeas, cuyo avance se ha apoyado en tres factores: el inicio del QE del BCE, la mejora de las perspectivas económicas para la región y el impulso al sector exportador obtenido a través de la depreciación del euro. En el caso de los índices bursátiles norteamericanos, la dinámica ha sido más difusa. Si bien el mensaje más parsimonioso de la Fed respecto al proceso de subida de tipos constituye un factor de apoyo para el mercado de acciones, la fortaleza del dólar despierta recelos acerca de la futura evolución de los beneficios empresariales. En función de lo anterior, es probable que el mejor comportamiento relativo de las bolsas europeas frente a la de EE. UU. tenga continuidad. No obstante, ello está condicionado al mantenimiento del buen tono de la economía europea y a la resolución favorable del caso griego.

Los spreads de la renta fija privada repuntan tras el arranque del QE en la eurozona. A diferencia del buen comportamiento observado de la deuda pública europea, los mercados de bonos corporativos han mostrado una evolución menos favorable. El aumento en las primas de riesgo de esta clase de activo es atribuible, en buena parte, a la fuerte pujanza de los volúmenes de deuda emitidos en las últimas semanas. Con todo, pensamos que se trata de un episodio de carácter temporal y no de una fase de deterioro sostenido. Un aspecto que cabe destacar en el mercado de deuda privada es el aumento de las emisiones de deuda denominada en euros por parte de emisores estadounidenses (véase el Focus «Emisiones de deuda en divisa extranjera: el euro cobra protagonismo»).

La inestabilidad se acentúa en el mercado de divisas. El comienzo del QE soberano se saldó con una depreciación del euro mayor de la esperada, llegando a situarse el intercambio con el dólar en su valor mínimo en 12 años (1,049 dólares). Sin embargo, esta tendencia viró tras las conclusiones del FOMC, facilitando el retroceso del dólar frente a una cesta de las principales divisas. En el bloque emergente, la adopción de estrategias expansivas está acentuando las tensiones sobre sus divisas. Destaca el caso de la lira turca, que se ha depreciado cerca de un 10% respecto al dólar en lo que va de año.