Divises emergents: càstig excessiu?

Durant els últims mesos, el debat sobre el camí cap a la normalització monetària als EUA ha constituït un focus de volatilitat per als mercats globals en general i per als emergents en particular. Una de les conseqüències més visibles del deteriorament de l'entorn financer al bloc emer­­gent han estat les severes depreciacions registrades per les divises enfront del dòlar i de l'euro. Convé precisar, però, que l'abast d'aquest episodi de depreciacions difereix entre països. Entre els més afectats, hi ha el Brasil, l'Índia, Indonèsia, Turquia i Sud-àfrica («BIITS», o «els cinc fràgils»), mentre que altres països amb prou feines han patit. Al Focus «Emergents en dificultats: qui és qui?», es con­­sideren els aspectes macroeconòmics associats a aquest comportament. També ajuda a aclarir la qüestió examinar la magnitud de la depreciació en relació amb els tipus de canvi d'equilibri. És a dir, calibrar si han servit per corregir, per intensificar o per crear desviacions en relació amb el nivell d'equilibri.

Per bé que no hi ha una metodologia estandarditzada per determinar quin és el valor apropiat o d'equilibri d'una moneda, el procediment de «regressió de compte corrent» utilitzat pel Fons Monetari Internacional (FMI) és de gran utilitat. L'especificació del model consta de dues etapes. En la primera, es realitza una estimació del «saldo de compte corrent d'equilibri», sobre la base d'un seguit de va­­riables macroeconòmiques i financeres considerades rellevants en la teoria econòmica, i es calcula la diferència o gap entre aquesta estimació i el «saldo de compte co­­r­­rent observat» (un cop eliminat el component cíclic). La segona etapa consisteix a estimar el «tipus de canvi efectiu real» que permetria corregir el gap. Això permet determinar si una divisa està sobrevalorada o infravalorada en relació amb les dels seus socis comercials i en quina magnitud. Les dades més recents de desviació en relació amb el tipus de canvi d'equilibri, proporcionades per l'FMI, fan referència al 2012.

Abans d'analitzar l'evolució de les divises dels BIITS entre el gener i l'agost del 2013 (moment culminant de les turbulències), cal fer dues precisions importants. En primer lloc, les depreciacions nominals enfront del dòlar de les divises seleccionades poden diferir de forma considerable de les mesurades mitjançant el tipus de canvi efectiu real, de manera que cal considerar-les com a un indicador orientatiu. En segon lloc, la depreciació ha revertit parcialment des de l'inici de setembre, en especial després de la decisió de la Fed d'ajornar la reducció dels estímuls monetaris. Malgrat tot, això no altera de forma fonamental el missatge de fons. Els casos de l'Índia i d'Indonèsia presenten similituds i difereixen lleugerament dels del Brasil, Sud-àfrica i Turquia.

En el cas de la rupia índia, les turbulències als mercats canviaris es van traduir en depreciacions nominals enfront del dòlar del 26% des del començament de l'any fins al final d'agost. En el cas de la rupia indonèsia, el descens va ser del 15%. Tenint en compte els resultats d'equilibri fixats per l'FMI, els comptes corrents del 2012 eren coherents amb els nivells d'equilibri, i, per extensió, els tipus de canvi efectius reals no presentaven desviacions en relació amb el valor apropiat. Sembla, doncs, que la depreciació d'a­­quests mesos hauria estat excessiva en tots dos casos.

Per al Brasil, Turquia i Sud-àfrica, les xifres de l'FMI adverteixen d'un dèficit per compte corrent excessiu i de divises sobrevalorades el 2012, que han tendit a corregir-se du­­rant enguany. En els dos primers casos, les balances de compte corrent presentaven un desequilibri aproximat del 2% del PIB, que, en termes de tipus de canvi efectius reals, equivaldria a sobrevaloracions del real brasiler i de la lira turca en el rang 10%-15%. D'aquesta magnitud va ser, precisament, la depreciació acumulada per les dues mo­­nedes enfront del dòlar fins a l'agost. Sud-àfrica presentava un desequilibri més preocupant en termes de dèficit per compte corrent, molt proper al 4%, la qual cosa implicava una sobrevaloració del rand entre el 15% i el 20%. No desentona, per tant, que el rand hagi experimentat un procés més avançat, persistent i intens de depreciació, que ha superat amb escreix el 20%.