El paper del deute en la recuperació, problema o solució?

Un dels principals trets distintius de l'actual recuperació econòmica al món desenvolupat és la seva falta de dinamisme quan es compara amb altres fases de reactivació després de períodes recessius. Aquest fenomen ha generat una lògica preocupació entre els gestors de la política econòmica i un animat debat entre analistes i acadèmics. Tot i córrer el risc de simplificar-la en excés, la qüestió es pot resumir com un enfrontament intel·lectual entre dos paradigmes: el de l'estancament secular i el del supercicle de deute.

La tesi de l'estancament secular sosté que la feblesa de l'actual fase expansiva té l'origen en la tendència estructural de les economies avançades cap a una caiguda del potencial de creixement del PIB per capita. Segons aquesta visió, cada nou cicle expansiu comporta un ritme de creixement potencial menor que l'anterior, fonamentalment per tres raons. La primera és l'absència de noves oportunitats tecnològiques i, en particular, de tecnologies d'ús general, com l'electricitat, l'auto­­moció o la informàtica. La segona és l'envelliment de la població, que redueix la propensió a consumir i la disposició a assumir riscos. I, en tercer lloc, la caiguda de la inversió en capital físic, que, naturalment, està relacionada amb les dues explicacions prèvies i és una tendència que s'ha detectat, en especial, en els 15 últims anys.

Els partidaris de l'estancament secular, en conclusió, creuen que el món desenvolupat estalvia massa, la qual cosa, juntament amb la falta de projectes d'inversió atractius, comporta un escàs dinamisme de l'economia, amb uns tipus d'interès que, malgrat ser molt baixos en termes nominals, no ho són prou un cop descomptada la inflació. Aquesta situació exigeix, segons aquesta anàlisi, un major impuls de la demanda i de la despesa per part dels pressupostos públics, finançat, si cal, amb l'adquisició directa de bons públics per part dels bancs centrals.

Els economistes que tracten d'explicar els fenòmens actuals a partir dels cicles recurrents de deute (el supercicle de deute) emfatitzen el paper determinant de l'expansió monetària i creditícia dels 30 últims anys en la gènesi de l'escenari actual, caracteritzat no solament per la feblesa del creixement, per la falta de demanda, pels tipus baixos i per la inflació mínima que destaquen els partidaris de l'estancament secular, sinó, també, per una creació inusitada de liquiditat i per unes cotitzacions d'actius financers que, en molts mercats, registren màxims històrics.

Segons aquest punt de vista, el supercicle de deute reflecteix que les autoritats monetàries han estat incapaces, al llarg dels anys, de resistir la pressió política i social per acudir al rescat dels mercats i de l'economia quan les successives exuberàncies financeres han desembocat en esclats de bombolles d'actius i en riscos de recessió econòmica. També és conseqüència de l'error que va representar conduir durant molts anys les polítiques monetàries utilitzant com a directriu bàsica la inflació, mesurada mitjançant l'IPC, sense tenir prou en compte com la creació de liquiditat incidia en els augments de preus dels actius financers, amb greus seqüeles en termes d'estabilitat financera i econòmica. En definitiva: l'atorgament de més finançament a l'economia, en lloc de dirigir-se cap a la creació de nous actius productius, es dirigeix cap a la inversió en actius ja preexistents i n'incrementa el preu, atès que es tracta d'operacions que sovint busquen més la plusvàlua que el retorn, en un context de tipus molt baixos que empenyen els inversors a la recerca de rendibilitat.

És evident que les prescripcions de política econòmica dels economistes partidaris de la teoria del supercicle de deute són substancialment diferents de les preconitzades pels seguidors de l'estancament secular. En molts països són, a més a més, propostes políticament menys populars, ja que en posar l'accent en el deute defensen polítiques d'oferta en lloc de demanda i polítiques de consolidació fiscal i de reducció gradual dels deutes privats. Aquestes propostes no poden ni pretenen solucionar el problema de la feblesa del creixement econòmic a curt termini, ja que, per la seva pròpia naturalesa, tracten d'establir les condicions per a un creixement més sostenible a llarg termini.

Trigarem anys a saber cap a on es decanta aquest interessant debat en el pla intel·lectual, tot i que probablement menys temps a observar-ne les conseqüències pràctiques, ja que els esdeveniments avançaran de manera inexorable. Mentrestant, i per si de cas, tingui raó un bàndol o un altre, és interessant que siguem conscients de les implicacions que tenen per a les nostres economies els alts nivells de deute, motiu pel qual dediquem el Dossier d'aquest nou Informe Mensual a aquesta qüestió.

Jordi Gual

Economista en cap

30 d'abril de 2015