Les economies desenvolupades agafen el relleu a les emergents

Els EUA encaren una trajectòria alcista, i l'economia japonesa continua suscitant dubtes. Així i tot, els riscos a la baixa més importants se centren en les economies emergents. Els últims indicadors d'activitat suggereixen una certa millora a la Xina, amb els preus sota control. No obstant això, a la resta de grans economies emergents, el creixement és feble i el marge de maniobra per a polítiques expansives, escàs. En aquest context, l'expectativa de canvi en l'orientació de la política de la Fed ha impulsat una sortida continuada de capitals de les economies emergents i, en especial, de les que, en tenir dèficits corrents importants, depenen en excés del finançament exterior. En particular, l'Índia, Turquia, Sud-àfrica, Indonèsia i el Brasil són les que pateixen més aquest èxode de capital, amb enormes pressions depreciadores sobre les seves divises.

ESTATS UNITS

Els EUA avancen per una via de creixement modest, però els riscos a la baixa disminueixen. La primera economia del planeta va créixer el 2,5% intertrimestral anualitzat en el 2T, més del que s'esperava. No obstant això, un cop revisat a la baixa l'avanç dels dos trimestres anteriors (en especial, per la inversió en infraestructures i pel consum públic), el creixement del 2013 parteix d'un punt més baix del que es pensava. Així i tot, mantenim la nostra previsió de creixement per al conjunt de l'any en l'1,6%, ja que, en general, els últims indicadors d'activitat sorprenen en positiu i apunten a una segona meitat més vigorosa. Aquest vigor troba suports en la recuperació de l'ocupació i de l'habitatge, en la millora patrimonial de les llars, en la reducció de les incerteses que van llastar l'inici del 2013 (límit del deute i sequester) i en un sistema financer millorat. Aquesta tònica alcista s'ha de mantenir el 2014, de manera que esperem un avanç del 2,9%. Així mateix, la bona dada del dèficit comercial del juny fa que el sector exterior ja no llasti el creixement. Els riscos a la baixa es limiten a la negociació del límit del deute, que s'assolirà a l'octubre, i al cicle d'existències, que podria restar creixement en els pròxims mesos.

El to del mercat laboral ha millorat al llarg del 2013. Al juliol, la taxa d'atur va baixar al 7,4% i, en els 4 últims mesos, s'han creat, de mitjana, 181.000 llocs de treball al mes (xifra que cal comparar amb els 136.000 del juny-setembre del 2012, quan va començar el QE3). Si es manté aquest ritme, la taxa d'atur objectiu de la Fed (el 6,5%) es podria assolir abans del previst, cap a la meitat del 2014, que és quan la Fed pretén finalitzar el QE3. De tota manera, la recuperació continua sent modesta. La taxa d'ocupació es manté ancorada en un baix 58,7% (lluny del 62,9% del gener del 2008) i, al ritme de creació actual, amb prou feines s'aproparia al 61%. Això explica la cautela de la Fed, que ha subratllat que no reduirà la cartera d'actius i no descarta abaixar l'objectiu d'atur, sempre que la inflació segueixi l'actual tònica de moderació, amb un índex de preus al consum subjacent, el general sense energia ni aliments, que, molt probablement, es mantindrà per sota del 2,0% el 2014.

El creixent optimisme empresarial s'afegeix a la millora del mercat laboral, i el consum manté el to. Al juliol, l'índex ISM de sentiment empresarial, tant en manufactures com en serveis, va assolir nivells que es corresponen a avanços del PIB al voltant del 4%. Això, juntament amb uns beneficis empresarials que continuen robusts i amb el potencial de millora d'una inversió que, fins ara, es recupera més lentament que en crisis anteriors, augura un to inversor més positiu en la segona meitat del 2013. Per la seva banda, el consum privat va recular menys del que s'esperava en el 2T i va trobar suport en la millora patrimonial de les llars i en una taxa d'estalvi que, al juny, es va situar en el 4,4% de la renda disponible —per sota del 6,0% del començament de l'any i allunyant l'escenari d'un excés de precaució dels consumidors que llastaria el creixement—. L'evolució de les vendes al detall i la confiança del consumidor apunten a una continuïtat d'aquest vigor relatiu.

La inversió residencial també continuarà contribuint al creixement, malgrat el repunt dels tipus hipotecaris. A la construcció li queda camí per recórrer (els habitatges iniciats al juliol es mantenien el 41,2% per sota dels nivells normals). Així mateix, troba suport en el restabliment gradual de la formació de llars després de l'aturada de la crisi i en la menor sobreoferta d'immobles. Aquest fons de fortalesa es pot apreciar en la millora de l'índex de la National Association of Home Builders (NAHB), que recull la tendència actual i futura de les vendes.

JAPÓ

El creixement del PIB del 2T va decebre, però la descomposició per components dóna un cert suport a l'Abenomics. El PIB va créixer el 2,6% intertrimestral anualitzat, el 0,9% interanual, la qual cosa implica una rebaixa mínima en la nostra previsió d'avanç per al conjunt del 2013, que queda en l'1,7%. El component inversor va concentrar tots els mals de la dada: la inversió productiva continua sense reaccionar a l'alça després de 5 trimestres de reculades, la inversió pública va repuntar menys del que s'esperava i l'ajustament de les existències va sostreure un punt percentual al creixement. En canvi, components clau com el consum privat i les exportacions es van mostrar vigorosos, gràcies als estímuls públics i a la feblesa del ien, respectivament.

La relativa feblesa del creixement del 2T pot retardar la consolidació fiscal. El deute públic (el 238% del PIB el 2012, segons l'FMI) obliga a establir una trajectòria creïble de consolidació fiscal, en què s'emmarca la pujada prevista de l'IVA (5 punts percentuals a l'abril del 2014), dels més baixos de les economies riques. No obstant això, la relativa decepció del PIB, una deflació que no acaba de desaparèixer del tot i una producció industrial que, al juny, va perdre tot el que havia gua­nyat des de l'inici de l'any augmenten la probabilitat que Shinzo Abe reconsideri aquesta pujada impositiva i la mitigui o la compensi amb estímuls al consum, en especial en les rendes baixes, la qual cosa dóna suport a la nostra previsió de creixement per al 2014 (el 2,0%).

L'èxit a llarg termini de l'Abenomics encara genera dubtes, ja que les reformes estructurals a favor del creixement continuen sense concretar-se: la liberalització del sector agrícola, les mesures que limitin l'estalvi excessiu de les empreses, l'augment dels salaris i l'impuls de la participació laboral femenina.

ECONOMIES EMERGENTS

A la Xina, repunta l'activitat, però persisteixen els riscos. La indústria va presentar un to més positiu, amb una producció industrial que va avançar el 9,7% interanual al juny i un PMI preliminar manufacturer que va passar dels 47,7 als 51,1 punts al juliol. Així mateix, el sector exterior va sorprendre a l'alça tant en exportacions com, en especial, en importacions, la qual cosa suggereix una certa recuperació de la demanda interna. Així i tot, persisteixen els riscos derivats de l'elevat preu de l'habitatge i de l'endeutament dels governs locals i de certs segments del sector privat, vinculats a l'increment del sector financer no regulat (shadow banking).

Mèxic decep en el 2T amb la primera reculada en 4 anys. El PIB va cedir el 0,7% intertrimestral i va deixar l'avanç interanual en un magre 1,5% interanual (el 0,3% un cop ajustat per efectes de calendari), a causa, en gran manera, de l'estancament de l'activitat industrial —estretament vinculada als EUA— i de la contenció de la despesa pública. El to ha de millorar, però, en la segona meitat de l'any, esperonat per la recuperació nord-americana. A llarg termini, el panorama és també encoratjador, ja que s'estima que el creixement del PIB potencial podria augmentar entre 2 i 2,5 punts percentuals, gràcies al pla de reformes estructurals iniciat el 2012. La reforma energètica, ja damunt la taula, sembla particularment transcendental. En obrir la porta a la inversió privada (en l'actualitat, l'extracció d'hidrocarburs està exclusivament en mans de l'empresa pública PEMEX), pretén impulsar la modernització i la millora de les infraestructures extractives de petroli. Això permetria reduir els costos i potenciar la continuïtat d'una producció que s'ha reduït de forma significativa en els últims anys i que proporciona encara un terç dels ingressos fiscals. Políticament, el procés no serà fàcil, ja que exigeix canviar la constitució i toca un tema molt sensible per al país, però el clima proreforma impulsat pel «Pacte per Mèxic» convida a l'optimisme.

L'Índia avança el 4,4% en el 2T, i el Brasil, el 3,3%. Malgrat la sorpresa positiva del PIB brasiler, els significatius desequilibris macroeconòmics i la paràlisi en les reformes estructurals continuen generant dubtes en el ritme d'avanç dels dos països. Així mateix, s'han amplificat les tensions financeres que afronten d'ençà que la Fed va avançar el final del QE3, amb sortides continuades de capitals i sengles depreciacions de la rupia i del real (el 24% i el 19% en relació amb el dòlar des del maig). Els bancs centrals dels dos països han reaccionat amb mesures per frenar el deteriorament, inclosa una quarta pujada de tipus per part del Brasil, amb certs indicis d'èxit.