Las economías desarrolladas toman el relevo a las emergentes

EE. UU. encara una trayectoria alcista mientras la economía japonesa sigue suscitando dudas. Con todo, los mayores riesgos a la baja se centran en las economías emergentes. Los últimos indicadores de actividad sugieren una cierta mejoría en China, con los precios bajo control. No obstante, en el resto de grandes economías emergentes, el crecimiento es débil y el margen de maniobra para políticas expansivas, escaso. En este contexto, la expectativa de cambio en la orientación de la política de la Fed ha impulsado una continuada salida de capitales de las economías emergentes y, en especial, de aquellas cuyos abultados déficits corrientes las hacen depender excesivamente de la financiación exterior. En particular, India, Turquía, Sudáfrica, Indonesia y Brasil son las que más están acusando ese éxodo de capital, con enormes presiones depreciatorias sobre sus divisas.

ESTADOS UNIDOS

EE. UU. avanza por una senda de crecimiento modesto pero disminuyen los riesgos a la baja. La primera economía del planeta creció un 2,5% intertrimestral anualizado en el 2T, más de lo esperado. Sin embargo, tras revisarse a la baja el avance de los dos trimestres anteriores (especialmente, por la inversión en infraestructuras y el consumo público), el crecimiento en 2013 parte de un punto más bajo de lo que se creía. Aun así, mantenemos nuestra previsión de crecimiento para el conjunto del año en el 1,6%, puesto que los últimos indicadores de actividad están, en general, sorprendiendo en positivo y apuntan a una segunda mitad más vigorosa. Este vigor halla apoyos en la recuperación del empleo y la vivienda, la mejora patrimonial de los hogares, la reducción de las incertidumbres que lastraron los inicios de 2013 (límite de la deuda y sequester) y en un sistema financiero mejorado. Esta senda alcista debe mantenerse en 2014, para el que esperamos un avance del 2,9%. Asimismo, el buen dato del déficit comercial de junio hace que el sector exterior ya no lastre el crecimiento. Los riesgos bajistas se circunscriben a la negociación del límite de la deuda, que se alcanzará en octubre, y al ciclo de existencias, que podría restar crecimiento en los próximos meses.

El mercado laboral ha ido mejorando el tono a lo largo de 2013. En julio, la tasa de paro bajó al 7,4% y, en los últimos 4 meses, se crearon, en promedio, 181.000 puestos de trabajo al mes (vs. 136.000 de junio-septiembre de 2012, cuando empezó el QE3). De mantenerse este ritmo, la tasa de paro objetivo de la Fed (6,5%) podría alcanzarse antes de lo previsto, a mediados de 2014, que es cuando la Fed pretende finalizar la QE3. De todos modos, la recuperación sigue siendo modesta. La tasa de empleo se mantiene anclada en un bajo 58,7% (lejos del 62,9% de enero de 2008) y, al ritmo de creación actual, apenas se acercaría al 61%. De ahí la cautela de la Fed, que ha subrayado que ni reducirá su cartera de activos ni descarta bajar su objetivo de paro, siempre que la inflación siga la actual tónica de moderación, con un índice de precios al consumo subyacente, el general sin energía ni alimentos, que, muy probablemente, se mantendrá por debajo del 2,0% en 2014.

El mayor optimismo empresarial se suma a la mejora del mercado laboral mientras el consumo mantiene el tono. En julio, el índice ISM de sentimiento empresarial, tanto en manufacturas como en servicios, alcanzó niveles que se corresponden a avances del PIB en torno al 4%. Ello, junto con unos beneficios empresariales que siguen robustos y al potencial de mejora de una inversión que, hasta ahora, se está recuperando más lentamente que en crisis anteriores auguran un mejor tono inversor en la segunda mitad de 2013. Por su parte, el consumo privado retrocedió menos de lo esperado en el 2T, hallando soporte en la mejora patrimonial de los hogares y en una tasa de ahorro que, en junio, se situó en el 4,4% de la renta disponible —por debajo del 6,0% de principios de año y alejando el escenario de un exceso de precaución de los consumidores que lastraría el crecimiento—. La evolución de ventas minoristas y confianza del consumidor apuntan a una continuidad de este vigor relativo.

La inversión residencial también seguirá contribuyendo al crecimiento, a pesar del repunte de tipos hipotecarios. A la construcción le queda camino por recorrer (las viviendas iniciadas de julio seguían un 41,2% por debajo de niveles normales). Asimismo, halla apoyo en el gradual restablecimiento de la formación de hogares tras el parón de la crisis, y en la menor sobreoferta de inmuebles. Ese fondo de fortaleza puede verse en la mejora del índice de la National Association of Home Builders (NAHB), que recoge la tendencia actual y futura de las ventas.

JAPÓN

El crecimiento del PIB del 2T decepcionó, pero su descomposición por componentes da cierto soporte al Abenomics. El PIB creció un 2,6% intertrimestral anualizado, un 0,9% inter­­anual, lo que implica una rebaja mínima en nuestra previsión de avance para el conjunto de 2013, que queda en el 1,7%. El componente inversor concentró todos los males del dato: la inversión productiva sigue sin reaccionar al alza tras 5 trimestres de retrocesos, la inversión pública repuntó menos de lo esperado y el ajuste de existencias sustrajo un punto porcentual de crecimiento. En contrapartida, componentes clave como consumo privado y exportaciones se mostraron vigorosos gracias a los estímulos públicos y a la debilidad del yen, respectivamente.

La relativa debilidad del crecimiento del 2T puede retrasar la consolidación fiscal. La deuda pública (238% del PIB en 2012, según el FMI) obliga a establecer una trayectoria creíble de consolidación fiscal en la que se enmarca la subida prevista del IVA (5 puntos porcentuales en abril de 2014), de los más bajos entre las economías ricas. No obstante, la relativa decepción del PIB, una deflación que no acaba de desaparecer del todo y una producción industrial que, en junio, perdió todo lo ganado en el corriente, aumentan la probabilidad de que Shinzo Abe reconsidere esta subida impositiva, mitigándola o compensándola con estímulos al consumo, especialmente en las rentas bajas, lo que apoya nuestra previsión de crecimiento para 2014 (2,0%).

El éxito a largo plazo del Abenomics sigue en el alero, ya que las reformas estructurales procrecimiento siguen sin concretarse: liberalización del sector agrícola, medidas que limiten el excesivo ahorro de las empresas, aumento de salarios e impulso de la participación laboral femenina.

ECONOMÍAS EMERGENTES

En China repunta la actividad, pero persisten riesgos. La industria presentó un mejor tono, con una producción industrial que avanzó un 9,7% interanual en junio y un PMI preliminar manufacturero que pasó de 47,7 a los 51,1 puntos en julio. Asimismo, el sector exterior sorprendió al alza tanto en exportaciones como, especialmente, en importaciones, lo que sugiere cierta recuperación de la demanda interna. Con todo, persisten los riesgos derivados del elevado precio de la vivienda así como del endeudamiento de los gobiernos locales y de ciertos segmentos del sector privado, vinculados al incremento del sector financiero no regulado (shadow banking).

México decepciona en el 2T con su primer retroceso en 4 años. El PIB cedió un 0,7% intertrimestral, dejando el avance interanual en un magro 1,5% interanual (0,3% ajustado por efectos de calendario), debido, en gran medida, al estancamiento de la actividad industrial —estrechamente ligada a EE. UU.—, y a la contención del gasto público. El tono debe mejorar, empero, en la segunda mitad del año, espoleado por la recuperación estadounidense. A largo plazo, el panorama es también alentador, pues se estima que el crecimiento del PIB potencial podría aumentar entre 2 y 2,5 puntos porcentuales gracias al plan de reformas estructurales iniciado en 2012. La reforma energética, ya sobre la mesa, se anticipa particularmente trascendental. Al abrir la puerta a la inversión privada (actualmente, la extracción de hidrocarburos está exclusivamente en manos de la empresa pública PEMEX), pretende impulsar la modernización y mejora de las infraestructuras extractivas de petróleo. Ello permitiría reducir costes y potenciar la continuidad de una producción que se ha reducido significativamente en los últimos años y que aún proporciona un tercio de los ingresos fiscales. Políticamente, el proceso no se anticipa fácil, ya que exige cambiar la constitución y toca un tema muy sensible para el país, pero el clima proreforma impulsado por el «Pacto por México» invita al optimismo.

India avanza un 4,4% en el 2T y Brasil, un 3,3%. A pesar de la sorpresa positiva del PIB brasileño, los significativos desequilibrios macroeconómicos y la parálisis en las reformas estructurales siguen generando dudas en el ritmo de avance de ambos países. Asimismo, se han amplificado las tensiones financieras que afrontan desde que la Fed avanzó el fin del QE3, con continuadas salidas de capitales y sendas depreciaciones de la rupia y del real (24% y 19% respecto al dólar desde mayo). Los bancos centrales de ambos países han reaccionado con medidas para frenar el deterioro, incluida una cuarta subida de tipos consecutiva por parte de Brasil, con ciertos indicios de éxito.