Un entorn monetari lax: la nova normalitat per al sector privat

Les principals economies desenvolupades es troben en un entorn monetari ultraacomodatici després de més de sis anys de tipus d'interès molt baixos i després de la implementació d'un ampli ventall d'instruments monetaris no convencionals. En última instància, l'objectiu que persegueix aquesta expansió monetària és esperonar l'activitat econòmica després de la crisi patida el 2008. En concret, a la zona de l'euro, on la recuperació és lenta i la inflació es troba en nivells alarmantment baixos, l'autoritat monetària va posar en marxa, al març, un programa de compra d'actius a gran escala. Aquesta nova mesura d'estímul monetari confirma que els tipus d'interès es mantindran en nivells mínims durant un període llarg de temps, la qual cosa intensifica la importància d'entendre els efectes que aquest entorn monetari ultralax pot tenir sobre els agents econòmics del sector privat (llars i empreses), el paper dels quals és clau a l'hora de garantir l'efectivitat de les polítiques monetàries que busquen generar creixement econòmic estimulant la demanda agregada. Per dur a terme aquesta anàlisi, prenem com a referència el comportament de les llars i de les empreses al Japó, ja que fa més de 15 anys que conviuen amb un entorn monetari similar al que s'enfronta la zona de l'euro.

Comencem per les famílies nipones. En esclatar la crisi del 1990, la situació de les llars no era gaire crítica, ja que es caracteritzaven per ser uns agents molt estalviadors (taxes d'estalvi al voltant del 20% de la renda disponible, 9 p. p. i 6 p. p. per damunt de les dels EUA i de la zona de l'euro, respectivament, en començar la crisi el 2008) i pels seus nivells moderats d'endeutament, del 69% del PIB. Els factors que expliquen aquesta composició del balanç de les famílies no eren només culturals (paraules com «austeritat» o «frugalitat» es relacionen sovint amb la cultura japonesa), sinó que uns altres, com la demografia o els factors institucionals, van jugar un paper important. Entre aquests últims, destaquen els incentius fiscals a l'estalvi, un sistema de pensions públiques insuficient o la dificultat per accedir al crèdit per part de les llars, la qual cosa les obligava a estalviar per afrontar grans compres o de manera preventiva davant futurs xocs. Al seu torn, un altre factor que va afavorir l'estalvi va ser que, aleshores, el gros de la població es trobava en plena maduresa, etapa del cicle vital durant la qual es tendeix a estalviar més. En canvi, la situació de les famílies de la zona de l'euro en esclatar la crisi el 2008 diferia notablement de la japonesa, ja que presentaven nivells d'estalvi moderats, un consum elevat i un fort endeutament als països que van patir més la bombolla immobiliària,1 com Irlanda (amb un deute que superava el 120% del PIB el 2009) o Espanya (més del 80% del PIB el 2010).

El Banc de Japó, per combatre la intensa recessió econòmica i la deflació, va dur a terme una política monetària ultraacomodatícia (vegeu l'article «Tribulacions monetàries i fiscals: el llarg camí fins a l'Abenomics», en aquest mateix Dossier): va reduir els tipus d'interès oficials fins al mínim i els va mantenir en aquests nivells durant més de 15 anys. Aquest entorn hauria d'haver estimulat la demanda agregada. No obstant això, pel que fa a les llars, no va ser així. Per bé que la taxa d'estalvi es va reduir en més de la meitat després de 20 anys, no va ser arran d'un increment del consum, sinó perquè el creixement de la renda bruta disponible es va aturar i la població va envellir de forma considerable (la vellesa és l'etapa del cicle de la vida en què es tendeix al desestalvi). El consum de les famílies entre el 1995 i el 2014 es va estancar i, de mitjana, amb prou feines va créixer el 0,2% anual (enfront del 4,5% als EUA i del 2,8% a la zona de l'euro). Alguns motius que expliquen que els tipus d'interès nominals en mínims no estimulessin la demanda són que els tipus d'interès reals es van reduir menys, ja que la taxa d'inflació es va mantenir en terreny negatiu, i que, com argumenten alguns autors,2 el mecanisme de transmissió de la política monetària a través de les llars va ser feble. En concret, la teoria del consum intertemporal suggereix circumstàncies en què les reduccions en els tipus d'interès reals poden augmentar l'estalvi i reduir el consum, al contrari del que succeeix, per norma general, a la majoria de les economies. Aquest cas es donaria per als agents amb elevats nivells d'actius sobre la seva renda i amb una baixa predisposició a intercanviar consum en el temps, els quals, per tant, tendeixen més a un consum estable al llarg del cicle vital. Així, una caiguda dels tipus d'interès reals a curt termini reduiria la rendibilitat de l'estalvi, la qual cosa es traduiria en un menor consum futur. I això inclinaria els agents a compensar aquesta caiguda de la rendibilitat augmentant l'estalvi actual per mantenir nivells similars de consum en el futur.

En definitiva, el comportament de les llars japoneses en relació amb l'estalvi ha canviat de forma radical des de l'inici de la crisi fins a l'actualitat. Si les famílies estalvien menys i, al seu torn, el Govern cada vegada demana més prestat, un altre agent ha d'haver augmentat la seva capacitat d'estalvi. Això és degut al fet que un sector de l'economia no pot demanar prestat si no n'hi ha un altre que presta, ja sigui un altre agent de l'economia domèstica o la resta del món (en aquest últim cas, la necessitat de finançament s'ha mantingut en nivells moderats al llarg del temps). En conseqüència, la caiguda de l'estalvi de les llars i l'augment del deute del Govern han estat compensats per l'aparició d'un nou agent estalviador, el sector empresarial. Diversos factors expliquen que l'entorn monetari acomodatici dels 15 últims anys no hagi estimulat la demanda agregada mitjançant una major inversió per part del sector privat. El primer seria la forta sobreinversió de les empreses en esclatar la crisi i la seva baixa rendibilitat.3 El segon factor es basaria en la necessitat de reduir els nivells de deute, ja que la bombolla immobiliària i financera va empènyer les empreses a endeutar-se d'una manera enorme (el 140% del PIB el 1990). Després de la forta contracció del preu d'aquests actius, es van veure obligades a sanejar els balanços i a despalanquejar-se mitjançant una estratègia de contenció de la despesa i de retenció dels beneficis. Un cop controlat aquest procés de despalanquejament, les empreses van mantenir l'estratègia de retenció de beneficis, atesos l'entorn d'incertesa sobre el cicle econòmic, una demanda agregada deprimida, un sistema impositiu que fomentava aquesta estratègia i, finalment, la falta d'alternatives atractives per invertir aquesta liquiditat. Tots aquests elements van propiciar un augment important de l'estalvi al sector corporatiu. En el cas de la zona de l'euro, el procés de despalanquejament és més moderat, perquè els nivells de deute assolits van ser molt inferiors als japonesos (el màxim va ser del 106% del PIB el 2009) i perquè no s'observa la propensió a l'estalvi empresarial que es va donar al Japó.

A tall de conclusió, són poques les similituds entre l'economia japonesa i la zona de l'euro pel que fa al balanç del sector privat i al seu comportament. Quant a les llars, és poc plausible que la feblesa del mecanisme de transmissió de la política monetària a l'economia japonesa pugui ser extrapolable a l'Europa continental, considerant les diferències de fons existents entre les dues regions. De fet, a la majoria de països europeus, s'observen ja creixements gens menyspreables del consum privat. Així mateix, la posició financera de les empreses europees és, en general, més sòlida en termes financers, i això ja permet que la inversió es comenci a recuperar.

Ariadna Vidal Martínez

Departament de Macroeconomia, Àrea de Planificació Estratègica i Estudis, CaixaBank