Beneficis i riscos dels nous instruments de política monetària

La cruesa de la recent crisi financera ha evidenciat les limitacions d'utilitzar el tipus d'interès a molt curt termini com a únic instrument de política monetària. En efecte, aquest tipus d'interès ha assolit, materialment, el seu límit inferior (zero lower bound) als Estats Units i a altres països desenvolupats, de manera que no és possible proporcionar més estímuls per aquesta via. En aquest context, s'ha requerit l'ús d'un ampli ventall d'instruments no convencionals, entre els quals destaquen els programes de compres d'actius per part del banc central, també anomenats «Quantitative Easing» (QE),(1) que expandeixen directament la base monetària.

L'experiència dels bancs centrals amb aquests instruments de política monetària no convencionals és més aviat limitada, amb l'excepció notable del Banc del Japó. Però ja han passat gairebé 4 anys des que la Reserva Federal va respondre de forma contundent a la crisi financera iniciant el primer programa de compra d'actius a gran escala (LSAP1) al novembre del 2008. Al quadre següent, es detalla la seqüència temporal, la dimensió i els actius que han estat objecte de compres en els successius programes que ha dut a terme.(2) Davant l'anunci del passat 13 de setembre d'una nova actuació sense data de finalització explícita (LSAP3), cal preguntar-se: quina és l'efectivitat d'aquestes polítiques?, i encara més rellevant: quins riscos poden comportar per a l'economia a mitjà i a llarg termini?

Per poder avaluar l'efectivitat dels programes de compres d'actius financers a gran escala, és necessari definir primer quins objectius es persegueixen. En realitat, els objectius finals no són diferents dels que es busquen quan s'utilitzen instruments de política monetària convencional. Es tracta de relaxar les condicions financeres per estimular la demanda agregada i aconseguir un creixement econòmic prop del seu potencial, per, en definitiva, arribar a la plena ocupació en un context d'estabilitat de preus. En conseqüència, l'eficàcia d'aquests programes s'ha d'avaluar, en primer lloc, en la seva capacitat per millorar l'accés al finançament de les empreses i de les famílies i, en segon lloc, en la seva contribució al creixement econòmic. No obstant això, els canals que permeten la transmissió de la política monetària són diferents. Amb els tipus d'interès a curt termini gairebé en el nivell zero, els programes de compres d'actius pretenen afectar els tipus d'interès a mitjà i a llarg termini i aplanar la corba de tipus d'interès.

Diversos estudis analitzen l'impacte de les compres d'actius en els tipus d'interès. Empíricament, distingir entre els efectes de la política monetària d'altres factors econòmics rellevants no és una tasca senzilla, de manera que s'han utilitzat diferents metodologies per intentar aïllar les conseqüències d'aquests programes. Segons aquests estudis, els tipus d'interès del deute públic a 10 anys van baixar entre 40 i 100 punts bàsics durant el primer programa de compra d'actius (LSAP1) i es van continuar reduint amb menys intensitat, entre 15 i 45 punts bàsics addicionals, durant el segon programa (LSAP2). L'efecte acumulat d'aquestes dues actuacions, juntament amb el programa d'extensió de maduresa (MEP),(3) se situa entre uns 80 i 120 punts bàsics. S'estimen efectes similars per als actius recolzats per hipoteques («MBS», en les sigles en anglès), actuació amb què s'ha intentat estimular el mercat de l'habitatge. No obstant això, atesa la magnitud de les compres de deute públic i d'MBS sota aquests programes, que han arribat a superar el 20% i el 25% del saldo en circulació, respectivament, no és sorprenent que el seu preu s'hagi vist afectat. Sens dubte, una prova més contundent de la seva efectivitat s'ha de basar en l'anàlisi dels tipus d'interès d'actius que no hagin estat objecte directe de compres. Els estudis disponibles en aquest camp no són tan concloents, ja que és més difícil determinar quins serien els tipus d'interès dels diferents actius sense les intervencions de política monetària. En qualsevol cas, sembla que l'evidència disponible indica que s'ha produït una reducció dels tipus d'interès d'hipoteques minoristes i dels bons corporatius (vegeu el gràfic següent), la qual cosa suggereix que s'ha aconseguit reduir els costos de finançament de les famílies i de les empreses.

Aquestes polítiques poden haver evitat una recaiguda de l'activitat. De fet, la Reserva Federal estima que els programes de compres d'actius podrien haver incrementat el nivell del PIB en gairebé 3 punts percentuals i podrien haver propiciat l'incrementat de l'ocupació privada en més de 2 milions de llocs de treball. No obstant això, la veritat és que l'economia continua molt deprimida. Sembla que la considerable expansió de la base monetària i els baixos tipus d'interès no han aconseguit fer fluir el crèdit cap a l'economia real. La utilització de la capacitat productiva continua molt per sota del seu potencial i la taxa d'atur es manté en nivells molt alts. De fet, alguns economistes, com el professor Rajan, de la Universitat de Chicago, argumenten que, probablement, s'hagi esgotat la via d'unes condicions creditícies de baixos tipus d'interès per estimular el creixement. Mentre que els diferents agents econòmics, les llars, les empreses i les entitats financeres estan sumides en un procés d'ajustament dels balanços, s'ha d'acceptar que l'economia creixerà a un ritme menor durant un període llarg de temps. En canvi, altres economistes, com el professor Michael Woodford, de la Universitat de Columbia, argumenten que les eines de política monetària utilitzades només són efectives si s'utilitza una estratègia de comunicació més agressiva que inclogui, a més de les decisions actuals, declaracions sobre la previsió de decisions futures (forward guidance). La comunicació és crucial per indicar que els tipus d'interès a curt termini continuaran baixos en el futur. Així s'aconsegueix modificar les expectatives de les empreses i de les famílies, que, en esperar uns tipus d'interès baixos durant un temps prou llarg, tendeixen a anticipar les decisions de consum i d'inversió.

No obstant això, cada vegada són més els advertiments sobre els riscos potencials que aquestes polítiques poden comportar a llarg termini. En primer lloc, s'adverteix que una expansió de la base monetària a gran escala pot generar riscos inflacionistes. Tot i que cal esmentar que la Reserva Federal ha dissenyat estratègies de sortida per extreure l'excés de liquiditat dels mercats, és possible pensar en un escenari de desancoratge de les expectatives d'inflació a llarg termini que podria dificultar la capacitat del banc central de mantenir l'estabilitat dels preus. A més a més, la Reserva Federal s'ha compromès a mantenir una política monetària expansiva fins que el mercat de treball no millori de forma substancial. El professor Martin Feldstein, de la Universitat de Harvard, adverteix que aquest compromís amb l'estabilització de l'ocupació podria restringir la seva capacitat de controlar la inflació. L'argument és que, amb un atur de llarga durada històricament elevat, és probable que, quan l'economia es comenci a recuperar, es generin pressions inflacionistes sense que el mercat laboral millori. Arribada aquesta situació, la Reserva Federal es pot enfrontar a fortes pressions per no apujar els tipus d'interès.

Probablement, les crítiques que aglutinen més oponents són les que adverteixen sobre les distorsions als mercats financers generades per les compres massives d'actius financers, la qual cosa podria comportar una assignació incorrecta dels recursos, amb conseqüències desestabilitzadores a llarg termini. En reduir els tipus d'interès gairebé a zero per als actius sense risc a curt termini, els inversors han de reequilibrar les carteres cap a actius més arriscats per obtenir el mateix retorn de les seves inversions. De fet, aquest és el mecanisme a través del qual els programes de compres d'actius han d'afectar el preu de la resta d'actius financers. No obstant això, institucions com el Banc de Pagaments Internacional i reconeguts economistes, com el professor John Taylor, de la Universitat d'Stanford, adverteixen que l'adopció excessiva de riscos podria tornar a generar bombolles en alguns actius i fer perillar l'estabilitat financera.

En resum, l'economia continua sense guanyar tracció després de més de 4 anys de política monetària expansiva. Les actuacions audaces de la Reserva Federal en els pitjors moments de la crisi financera, probablement, hagin evitat els pitjors escenaris que es podien albirar. No obstant això, dur la política monetària al límit de la seva funció pot comportar alts riscos, en termes d'estabilitat de preus i d'estabilitat financera, difícils de contenir. En aquest sentit, és important subratllar el rol que han de jugar altres instruments de política econòmica per generar un creixement fort, sostenible i equilibrat a llarg termini.

(1) Oficialment, s'anomena Programa de compra d'actius a gran escala o «Large Scale Asset Purchases» (LSAP). La Reserva Federal finança la compra d'actius mitjançant la creació de reserves als comptes que els bancs comercials tenen al banc central. Això implica que la dimensió del balanç de la Reserva Federal augmenta en la mateixa quantitat que les compres d'actius.

(2) Cal destacar que la Reserva Federal també va iniciar un conjunt de programes d'emergència (CPFF, AMLF, TALF, etc.) per proporcionar liquiditat a certs mercats, com el del paper comercial o els fons del mercat monetari. Aquests programes no són l'objecte d'aquest requadre.

(3) Per afectar els tipus d'interès a llarg termini, la Reserva Federal va introduir una variant als programes de compres ja anunciats al setembre del 2011, conegut com programa d'extensió de maduresa (MEP) o «Operació twist». Aquesta operació no implica cap canvi en la dimensió del balanç del banc central, sinó que consisteix a comprar deute públic a llarg termini al mateix temps que ven deute públic a curt termini per la mateixa quantitat.