El BCE sorprèn amb mesures més acomodatícies

El BCE mou fitxa i la jugada sorprèn per la seva intensitat. El passat 10 de març, el BCE va anunciar un nou paquet de mesures: retallades de tipus (rebaixa del tipus refi fins al 0,00% i
del de dipòsit fins al –0,40%), ampliació del programa de compres de bons (en 20.000 milions d'euros mensuals addicionals, fins als 80.000 milions, la qual cosa situarà la dimensió del ba­­lanç del BCE al voltant dels 3 bilions d'euros el 2017), inclusió de deute corporatiu al programa de compres i quatre noves sub­­has­­tes bancàries de liquiditat, que, si es compleixen certes condicions, seran a tipus negatius. En conjunt, aquestes actuacions, més acomodatícies del que s'esperava, intensifiquen els estímuls a la concessió de crèdit i reforcen les expectatives de tipus molt baixos durant molt temps. En aquest context, és essencial aclarir una mica la motivació d'aquest nou impuls relaxador de les condicions monetàries a la zona de l'euro i quin pot ser el seu impacte econòmic final.

El BCE justifica el paquet de mesures com a resposta a l'em­­pitjorament del quadre macroeconòmic de la zona de l'euro. Quan es comparen les previsions actuals amb les considerades anteriorment pel BCE, es constata la notable revisió a la baixa de les xifres esperades d'inflació i, en menor grau, de creixement, en especial el 2016. La institució assenyala com a motius principals d'aquesta rebaixa la intensificació dels riscos de l'e­­co­­nomia mundial, l'augment de la volatilitat als mercats financers i l'apreciació de l'euro en relació amb el conjunt de socis comercials. Aquest escenari justifica l'adopció de mesures ambicioses de relaxament monetari? D'entrada, cal convenir que, en una perspectiva a mitjà termini, que és la que ha d'orientar la política monetària, si es compleixen les previsions del BCE, el 2017-2018 l'economia creixerà a un compàs una mica per damunt del potencial i la inflació s'aproparà a ritmes més normalitzats (de l'1,3% el 2017 i de l'1,6% el 2018). A més a més, cal tenir en compte que l'escenari del BCE és sensible a hipòtesis alternatives del preu del petroli. Les previsions de CaixaBank Research, per exemple, presenten un creixement una mica superior el 2016 (de l'1,6%, en relació amb l'1,4% del BCE) i una recuperació clara de la inflació, que es podria situar per damunt del 2% en el 1T 2017 (en part, per una recuperació més dinàmica de les cotitzacions del petroli).

Els efectes de les noves mesures es materialitzaran a llarg termini. La forward guidance del BCE implica que la primera pujada del tipus d'interès de referència difícilment es durà a terme abans del març del 2018, la qual cosa ajorna temporalment la recuperació en tota la corba de tipus en relació amb el que s'esperava abans de l'anunci del març del 2016. Així i tot, l'escàs recorregut a la baixa dels tipus interbancaris i del deute públic limita, previsiblement, l'efecte de les mesures en el creixement i la inflació a curt i a mitjà termini, tant mitjançant el crèdit com per l'estalvi fiscal que pot comportar per als països amb elevades necessitats de finançament. Les conseqüències de les mesures seran més rellevants en el deute corporatiu, tot i que és un mercat relativament petit i amb una escassa capacitat de creixement a curt i a mitjà termini; en la repercussió en certs aspectes dels mercats financers, com un canvi en els preus de determinats actius, i en el reforç de la confiança dels inversors. En definitiva, cal esperar que l'impacte final sobre el creixement i la inflació de la zona de l'euro sigui relativament contingut i que es materialitzi en l'horitzó temporal del 2018-2019.

La demanda interna, motor de l'expansió econòmica de la zona de l'euro. Quan passem de les perspectives a mitjà termini, en què actuaran les mesures del BCE, a les perspectives a curt termini, es confirma que la demanda interna continua sent el factor bàsic que sosté la recuperació a la zona de l'euro. Fins avui, se sabia que, en el 4T 2015, el creixement havia estat del 0,3% intertrimestral i de l'1,6% interanual, similar, per tant, al de trimestres anteriors. El detall per components publicat recentment reitera la confirmació de les últimes tendències. En termes interanuals, la contribució de la demanda interna va augmentar (2,1 p. p., en relació amb els 1,8 p. p. del 3T), arran, en especial, de l'acceleració de la inversió i del consum públic (en canvi, el consum privat es va desaccelerar de forma moderada). Aquesta aportació creixent de la demanda interna va compensar el major drenatge del sector exterior (va restar
0,6 p. p., en comparació amb els –0,2 p. p. del trimestre precedent), per l'embranzida de les importacions.

El pols de l'activitat remunta el vol en el 1T 2016. Els indicadors d'activitat que s'han anat coneixent en els primers mesos de l'any suggereixen que, en conjunt, el creixement serà una mica superior al registrat al final del 2015, tendència que reflecteixen, en particular, els indicadors d'oferta. Així, al gener, la producció industrial de la zona de l'euro va augmentar l'1,8% (variació interanual mitjana dels tres últims mesos), 2 dècimes per damunt del registre del desembre, gràcies al fet que, després de diversos mesos d'alentiment, Alemanya es va sumar als avanços registrats a Espanya, a França i a Itàlia. D'altra banda, l'indicador d'activitat PMI compost de la zona de l'euro va repuntar fins als 53,7 punts al març, després de dos mesos de descensos (probablement, com a reflex de les turbulències financeres del gener i del febrer). Per components, destaca la millora de l'indicador PMI de serveis, fins als 54,0 punts (53,3 al febrer), mentre que el de manufactures avança, només, 2 dècimes, fins als 51,4 punts.

Els indicadors de demanda reiteren la tònica recent del consum. El consum privat, com s'ha comentat, va finalitzar el 2015 creixent una mica menys que en trimestres anteriors. Els indicadors de demanda confirmen una tendència similar en els primers mesos del 2016. Així, les vendes al detall, tot i que van continuar avançant a ritmes superiors als de la mitjana històrica, van créixer al voltant del 2% interanual al desembre i al gener. De cara als pròxims mesos, no cal esperar un canvi significatiu, ja que el component d'expectatives de l'indicador de confiança del consumidor va recular mínimament al març. En definitiva, creix el consum, però sense accelerar.

La recuperació econòmica de la zona de l'euro es reflecteix en la millora del mercat laboral. L'ocupació registrada va augmentar el 0,3% en el 4T 2015, el mateix ritme que en el 3T, i la taxa d'atur va baixar fins al 10,3% al gener, un nivell mínim des de l'agost del 2011. Per la seva banda, els costos laborals es van incrementar l'1,6% interanual en el 4T 2015, una dècima per damunt del mateix període de l'any anterior. Sembla que les baixes taxes d'inflació moderen els augments salarials, en especial a Alemanya, on els costos salarials van augmentar l'1,6%, un ritme lleugerament inferior al del 4T 2014, malgrat que el mercat laboral s'apropa a la plena ocupació.

La inflació continua en terreny negatiu al març. L'IPCH general es va contreure el 0,1% interanual al març, una mica menys que en el mes anterior (el –0,2%). La reculada del nivell general de preus va ser deguda, sobretot, a una major caiguda del component energètic en resposta a la davallada del preu del petroli. Aquest factor ha estat el principal causant del descens de les previsions d'inflació del 2016 del consens d'analistes, que, en menys de sis mesos, s'han reduït en més d'1 p. p., fins a arribar al 0,3%, malgrat l'estabilitat observada en la inflació subjacent, al voltant de l'1%. No obstant això, a CaixaBank Research, preveiem que el preu del petroli repuntarà a partir del 3T 2016, una mica abans del que consideren la majoria d'institucions, i impulsarà, així, la inflació a l'alça.

La magnitud de la crisi dels refugiats i la potencial sortida del Regne Unit de la UE, factors de risc interns en els pròxims mesos. El ritme de sol·licituds d'asil que va registrar la UE al gener i al febrer va ser similar al de l'any passat (el 2015, es van comptabilitzar més d'1,25 milions de peticions). Al març, el Consell Europeu va arribar a un acord amb Turquia per intentar reduir el flux d'immigrants irregulars. La principal mesura consisteix a retornar a Turquia tots els immigrants irregulars que arribin a Grècia, a canvi d'acceptar el mateix nombre de refugiats sirians que es trobin a Turquia en l'actualitat. Aquesta decisió, la primera de fons que pren la UE en aquesta crisi, és, però, complicada de posar en marxa, sobretot a Grècia, tot i que també en alguns països de la UE poc inclinats a acceptar importants contingents de refugiats i que poden bloquejar la presa de decisions de la Unió en els pròxims mesos. La immigració és, igualment, un tema conflictiu en el debat sobre la permanència del Regne Unit a la UE. La possibilitat del brexit provoca un augment de la incertesa, que ha repercutit en la depreciació de la lliura en les últimes setmanes. Les conseqüències econòmiques de la sortida són difícils d'avaluar, ja que no està clara quina relació exacta tindria el Regne Unit amb els altres membres de la UE ni quant trigaria a aconseguir-la. No obstant això, els costos durant el període de transició podrien ser importants per a l'economia britànica.