El BCE sorprende con medidas más acomodaticias

El BCE mueve ficha y la jugada sorprende por su intensidad. El pasado 10 de marzo, el BCE anunció un nuevo paquete de medidas: recortes de tipos (rebaja del tipo refi hasta el 0,00% y el de depósito hasta el –0,40%), ampliación del programa de com­­pras de bonos (en 20.000 millones de euros mensuales adicionales, hasta los 80.000 millones, lo que situará el tamaño del balance del BCE alrededor de los 3 billones de euros en 2017), in­­clusión de deuda corporativa en el programa de compras y cuatro nuevas subastas bancarias de liquidez que, si se cumplen ciertas condiciones, serán a tipos negativos. En conjunto, estas actuaciones, más acomodaticias de lo esperado, intensifican los estímulos a la concesión de crédito y refuerzan las expectativas de tipos muy bajos durante mucho tiempo. En este contexto, es esencial arrojar algo de luz sobre la motivación de este nuevo impulso relajador de las condiciones monetarias en la eurozona y sobre cuál puede ser su impacto económico final.

El BCE justifica el paquete de medidas como respuesta al empeoramiento del cuadro macroeconómico de la eurozona. Cuando se comparan las actuales previsiones con las que anteriormente manejaba el BCE, se constata la notable revisión a la baja de las cifras esperadas de inflación y, en menor medida, de crecimiento, especialmente en 2016. La institución señala como motivos principales de esta rebaja la agudización de los riesgos de la economía mundial, el aumento de la volatilidad en los mercados financieros y la apreciación del euro respecto al conjunto de socios comerciales. ¿Justifica por sí solo este escenario la adopción de medidas ambiciosas de relajación monetaria? De entrada, hay que convenir que, en una perspectiva a medio plazo, que es la que debe orientar la política monetaria, de cumplirse las previsiones del BCE, en 2017-2018 la economía crecerá a un compás algo superior al potencial y la inflación se acercará a ritmos más normalizados (del 1,3% en 2017 y del 1,6% en 2018). Además, hay que tener en cuenta que el escenario del BCE es sensible a hipótesis alternativas del precio del petróleo. Las previsiones de CaixaBank Research, por ejemplo, arrojan un crecimiento algo mayor en 2016 (del 1,6% respecto al 1,4% del BCE) y una clara recuperación de la inflación, que podría situarse por encima del 2% en el 1T 2017 (en parte, por una recuperación más dinámica de las cotizaciones del petróleo).

Los efectos de las nuevas medidas se materializarán a largo plazo. El forward guidance del BCE implica que la primera subida del tipo de interés de referencia difícilmente se lleve a cabo antes de marzo de 2018, lo que difiere temporalmente la recuperación en toda la curva de tipos respecto a lo esperado antes del anuncio de marzo de 2016. Con todo, el escaso recorrido a la baja de los tipos interbancarios y de la deuda pública limitan previsiblemente el efecto de las medidas en el crecimiento y la inflación a corto y medio plazo, tanto mediante el crédito como por el ahorro fiscal que puede suponer para los países con elevadas necesidades de financiación. Las consecuencias de las medidas serán más relevantes en la deuda corporativa, aunque es un mercado relativamente pequeño y con escasa capacidad de crecimiento a corto y medio plazo, en su repercusión en ciertos aspectos de los mercados financieros, como un cambio en los precios de determinados activos, y en el refuerzo de la confianza de los inversores. En definitiva, cabe esperar que el im­­pac­­to final sobre el crecimiento y la inflación de la eurozona sea relativamente contenido y que se materialice en el horizonte temporal de 2018-2019.

La demanda interna, motor de la expansión económica de la eurozona. Cuando pasamos de las perspectivas de medio plazo, en las que actuarán las medidas del BCE, a las de corto plazo, se confirma que la demanda interna sigue siendo el factor básico que sostiene la recuperación en la eurozona. Hasta la fecha se sabía que en el 4T 2015 el crecimiento había sido del 0,3% intertrimestral y del 1,6% interanual, similar, por tanto, al de trimestres anteriores. El detalle por componentes publicado recientemente reitera un ahondamiento de las últimas tendencias. En términos interanuales, la contribución de la demanda interna aumentó (2,1 p. p., respecto a los 1,8 p. p. del 3T), fruto especialmente de la aceleración de la inversión y del consumo público (en cambio, el consumo privado se desaceleró moderadamente). Esta aportación creciente de la demanda interna compensó el mayor drenaje del sector exterior (restó 0,6 p. p., en comparación con los –0,2 p. p. del trimestre precedente), por el tirón de las importaciones.

El pulso de la actividad remonta el vuelo en el 1T 2016. Los indicadores de actividad que se han ido conociendo en los primeros meses del año sugieren que, tomado en conjunto, el crecimiento será algo mayor que el registrado al final de 2015, tendencia que reflejan en particular los indicadores de oferta. Así, la producción industrial de la eurozona aumentó en enero un 1,8% (variación interanual promedio de los últimos tres me­­ses), 2 décimas por encima del registro de diciembre, gracias a que Alemania se sumó a los avances registrados en España, Francia e Italia, tras varios meses de ralentización. Por otra parte, el indicador de actividad PMI compuesto de la eurozona repuntó hasta los 53,7 puntos en marzo después de dos meses de descensos (probablemente, como reflejo de las turbulencias financieras de enero y febrero). Por componentes, destaca la mejora del indicador PMI de servicios hasta los 54,0 puntos (53,3 en febrero), mientras que el de manufacturas avanza solo 2 décimas, hasta los 51,4 puntos.

Los indicadores de demanda reiteran la tónica reciente del consumo. El consumo privado, como comentábamos, finalizó 2015 creciendo algo menos que en trimestres anteriores. Los indicadores de demanda, confirman una tendencia similar en los primeros meses de 2016. Así, las ventas minoristas, aunque siguieron avanzando a ritmos superiores a los del promedio histórico, crecieron del orden del 2% interanual en diciembre y enero. Para los próximos meses no cabe esperar un cambio significativo, toda vez que el componente de expectativas del indicador de confianza del consumidor retrocedió mínimamente en marzo. En definitiva, crece el consumo, pero sin acelerar.

La recuperación económica de la eurozona se refleja en la mejora de su mercado laboral. El empleo registrado aumentó en un 0,3% en el 4T 2015, el mismo ritmo que en el 3T, mientras que la tasa de paro descendió hasta el 10,3% en enero, un nivel mínimo desde agosto de 2011. Por su parte, los costes laborales se incrementaron en un 1,6% interanual en el 4T 2015, 1 dé­­cima por encima del mismo periodo del año anterior. Las bajas tasas de inflación parecen estar moderando los aumentos salariales, en especial en Alemania. En este país los costes salariales aumentaron un 1,6%, un ritmo ligeramente inferior al del 4T 2014, a pesar de que su mercado laboral se acerca al pleno empleo.

La inflación continúa en terreno negativo en marzo. El IPCA general se contrajo un 0,1% interanual en marzo, algo menos que el mes anterior (–0,2%). El retroceso del nivel general de precios fue resultado, sobre todo, de una mayor caída del componente energético en respuesta a la bajada del precio del petróleo. Este factor ha sido el principal causante del descenso de las previsiones de inflación de 2016 del consenso de analistas, que se han reducido en menos de seis meses en más de
1 p. p., hasta llegar al 0,3%, pese a la estabilidad observada en la inflación subyacente, de alrededor del 1%. Sin embargo, en CaixaBank Research prevemos que el precio del petróleo re­­pun­­te a partir del 3T 2016, algo antes que la mayoría de instituciones, y empuje, así, la inflación al alza.

La magnitud de la crisis de los refugiados y la potencial salida del Reino Unido de la UE, factores de riesgo internos en los próximos meses. El ritmo de solicitudes de asilo que registró la UE en enero y febrero fue similar al del año pasado (en 2015 se contabilizaron más de 1,25 millones de peticiones). En marzo, el Consejo Europeo llegó a un acuerdo con Turquía para intentar reducir el flujo de inmigrantes irregulares. La principal medida consiste en devolver a Turquía a todos los inmigrantes irregulares que lleguen a Grecia, a cambio de aceptar el mismo número de refugiados sirios que se encuentren en Turquía en la actualidad. Esta decisión, la primera de calado que toma le UE en esta crisis, es sin embargo de complicada puesta en marcha, sobre todo en Grecia, aunque también en algunos países de la UE reacios a aceptar importantes números de refugiados, que pueden bloquear la toma de decisiones de la Unión en los pró­­ximos meses. La inmigración es igualmente un tema conflictivo en el debate sobre la permanencia del Reino Unido en la UE. La posibilidad del brexit está provocando un aumento de la incertidumbre que ha repercutido en la depreciación de la libra en las últimas semanas. Las consecuencias económicas de la salida son difíciles de evaluar al no estar clara qué relación exacta tendría el Reino Unido con los otros miembros de la UE ni cuánto tardaría en conseguirla. Sin embargo, los costes durante el pe­­riodo de transición podrían ser importantes para la economía británica.