Semana del 4 al 11 de abril de 2025

Las ventas interiores de las grandes empresas, deflactadas y corregidas de efectos estacionales y de calendario, avanzaron un notable 1,2% intermensual en febrero y un 5,5% en términos interanuales. Los avances fueron generalizados, con un crecimiento del 1,5% intermensual de las ventas destinadas a bienes de consumo, del 6,6% de las de bienes de capital y del 0,1% de las de bienes intermedios. En el promedio de enero y febrero, las ventas interiores crecieron un 1,3% respecto al trimestre anterior, por encima del 1,2% intertrimestral del 4T 2024.

La energía impulsó a la baja la inflación en marzo en España. El INE confirma el dato de inflación general del 2,3% interanual (0,7 p. p. menos que en febrero) y el de inflación subyacente del 2,0% (0,2 p. p. menos que en febrero). El dato de marzo supuso el primer retroceso de la inflación general tras cinco meses de subidas marcadas por el precio de la energía. La bajada se explica por la fuerte moderación del componente de energía, que cayó 7 puntos hasta el 2,0% interanual, con caídas tanto de la electricidad (12,8% vs. 28,1% en febrero) como de los carburantes (3 p. p. menos hasta el –4,0% interanual). Al descenso de marzo también contribuyeron los servicios, cuya inflación cayó 0,2 p. p. hasta el 3,0% interanual. Sin embargo, en este caso, el descenso responde a efectos de calendario en los precios de los servicios turísticos por la Semana Santa, ya que el año pasado tuvo lugar en marzo (véase la Nota Breve).

El 5 de abril entró en vigor el incremento universal de 10 p. p. en el arancel sobre las importaciones de EE. UU., que se suma así a los aumentos previos sobre países individuales (China, Canadá y México) y productos específicos (acero, aluminio y automóvil). Sin embargo, justo el día que se esperaba que fueran efectivos, quedaron suspendidos por 90 días los mal llamados «aranceles recíprocos», que en un buen número de países (sudeste asiático, en particular) superaban ampliamente el mínimo actualmente aplicado. Esta decisión de aplazamiento se produce después de los llamamientos de algunos de los países más afectados para entablar negociaciones, como Japón o Corea del Sur. También ha sido el caso de la UE, que ofreció el lunes un arancel del 0% a los productos industriales de EE. UU. (incluidos los automóviles) y el jueves suspendió también por 90 días la aplicación de las medidas de respuesta a los aranceles previos sobre el acero y el aluminio. Por el contrario, la escalada proteccionista entre EE. UU. y China se ha intensificado esta semana, llevando el aumento arancelario bilateral desde la orden ejecutiva del 2 de abril primero a 34 p. p. y después a 84 p. p., situándose ahora en 125 p. p. desde el lado estadounidense.

Los datos de empleo e inflación en EE. UU. sorprenden positivamente en la antesala del nuevo escenario arancelario. En marzo, la creación de empleo se mantuvo dinámica, con 228.000 nuevos puestos de trabajo, frente a los 140.000 esperados por el consenso de analistas, y por encima de los 117.000 de febrero. El desglose por industria muestra que el sector de servicios, especialmente la hostelería, concentró la mayor parte del crecimiento. La tasa de paro repuntó apenas 1 décima, hasta el 4,2%, por un ligero aumento de la fuerza laboral. El efecto de la DOGE, la agencia gubernamental creada con la finalidad de recortar el tamaño del Gobierno, se mantiene por ahora relativamente contenido: en marzo, se perdieron 4.000 empleos federales, que, sumándose a los 10.000 de febrero, acumulan un total de 14.000 empleos perdidos de los 3 millones de empleos federales. Por otro lado, la inflación sorprendió a la baja, cayendo la rúbrica general hasta el 2,4% interanual (frente al 2,5% anticipado y 2,8% en febrero), y la núcleo hasta el 2,8% interanual, la primera caída por debajo del 3% desde 2021. Por componentes, la fuerte caída de los precios energéticos (–3,3% interanual) y la moderación de la inflación de servicios (del 4,1% el mes anterior al 3,7%) explican la bajada de la inflación (véase la Nota Breve). En balance, los datos de empleo e inflación son positivos y van en la dirección que desearía ver la Fed. Sin embargo, los riesgos están sesgados hacia una mayor inflación y debilidad del mercado de trabajo por la entrada en vigor de los nuevos aranceles en abril. La percepción de estos riesgos continúa reflejándose en las diversas encuestas de sentimiento. La más reciente, el índice de optimismo de pequeñas empresas (NFIB), cayó en marzo 3,3 puntos a 97,4, por debajo de su promedio histórico de 50 años, destacando un aumento de la incertidumbre y un deterioro de las condiciones para hacer negocios.

Los anuncios en distintos sentidos de la política comercial estadounidense supusieron fuertes pérdidas y ciertos rebotes en los distintos rincones del mercado, si bien el sentimiento inversor fue mayoritariamente negativo. Así, los principales índices bursátiles de EE. UU. registraron avances tras la pausa anunciada en los aranceles recíprocos a numerosos países y el recrudecimiento de estos para con China, si bien continúan aún lejos de sus máximos registrados apenas en febrero. En los índices europeos y emergentes la semana fue peor, con pérdidas generalizadas, más intensas en China. Por otro lado, también las expectativas de tipos de interés de los bancos centrales cotizadas por los implícitos del mercado monetario pasaron a descontar, para la Fed, tres bajadas tras el anuncio de la pausa arancelaria, frente a las cuatro que habían cotizado anteriormente. Para el BCE, no obstante, se mantuvieron más estables, y siguieron descontando tres bajadas más este año. En cuanto a la deuda soberana, la volatilidad fue menor y la rentabilidad de la deuda estadounidense aumentó en todos sus tramos, si bien con un fuerte apuntamiento de pendientes. Este movimiento es inusual en un contexto de mayor incertidumbre y menor apetito por el riesgo inversor en el que tradicionalmente los bonos del Tesoro estadounidense actúan como activo refugio. La lectura no es clara por ahora y podría deberse a una o varias razones simultáneamente: a una reevaluación del riesgo soberano en EE. UU. por parte de los inversores, dada una política económica más incierta y el previsible empeoramiento fiscal; a ventas de treasuries dada su liquidez, relacionadas con el cierre apresurado de posiciones especulativas en un mercado volátil; o a una posible venta de China de parte de su cartera de treasuries. La deuda soberana de la eurozona, por su parte, cierra la semana prácticamente plana. Por otro lado, en el mercado de divisas se dio un movimiento similar al de los treasuries: pese al aumento de la incertidumbre, el dólar se depreció frente a sus principales pares, en particular frente al euro y frente al franco suizo, que capitalizó su rol de activo refugio y se apreció con intensidad. Por último, en el mercado de materias primas, los precios de las referencias europeas de petróleo y gas natural prolongaron sus caídas, ante las dudas sobre la demanda global, mientras que los metales preciosos, como el oro, avanzaron en un movimiento de búsqueda de refugio por parte de los inversores.

El BCE apunta a una bajada más de tipos en medio de la marejada de incertidumbre. Prevemos que el BCE baje los tipos de interés en 25 p. b. en su reunión de abril (llevando el depo hasta el 2,25%), tanto por una inflación que parece haber acelerado su reconducción hacia el 2% como por una actividad que sigue dando muestras de debilidad en un entorno de muy elevada incertidumbre y numerosos riesgos. Tras el anuncio de aranceles de Trump el día 2 de abril, que suponía un escenario adverso para el crecimiento económico de la eurozona, diversos miembros del Consejo de Gobierno (con el austriaco Holzmann, quien ya votase por una pausa en marzo, como principal excepción) se inclinaron hacia un nuevo recorte. Es probable que, en el contexto actual, el BCE se abstenga de dar indicaciones de su política futura y refrende su dependencia de los datos que se vayan conociendo, además de insistir en que las recientes bajadas de tipos de interés (de 150 p. b. desde junio de 2024 hasta los niveles actuales) continuarán permeando en la economía en los próximos meses y dando cierto soporte a la actividad. Con todo, probablemente esta no sea la última bajada de este ciclo de distensión monetaria. Nuestra expectativa, en línea con lo descontado por los tipos implícitos del mercado monetario, es que los tipos de interés se sitúen, antes de finalizar el año, hacia el límite inferior del rango de las estimaciones del tipo neutral, que el propio BCE sitúa en torno al 1,75% (véase la Nota Breve).