La fragilidad macroeconómica de los tipos de interés

• El golpe sin precedentes con el que la COVID-19 ha sacudido la economía contrasta con unos tipos de interés y unas primas de riesgo en mínimos. Sin embargo, los fundamentos macroeconómicos siguen siendo buenos indicadores de los tipos de interés observados en el mercado.
• Estimamos que el deterioro de los fundamentos habría presionado al alza los tipos del conjunto de la eurozona de manera sustancial. Esta presión, que no se ha llegado a consolidar en el mercado, es una medida del éxito de la política económica pero, también, de la importancia de que siga bien activa en los próximos trimestres.

Las economías europeas sufrirán en 2020 una caída del PIB que será, de largo, la peor de su historia moderna. Además, irá acompañada de un aumento muy brusco del endeudamiento de los gobiernos que elevará las ratios de deuda pública a nuevos máximos históricos.1 Sin embargo, a pesar de este deterioro inusitado de la economía que ha provocado la COVID-19, el coste de financiación de la deuda pública se encuentra en mínimos prácticamente nunca vistos: en septiembre, los tipos de interés soberanos a 10 años de Alemania y Francia eran incluso negativos (–0,5% y –0,2%) y los de España y Portugal se encontraban algo por debajo del 0,3%. ¿Hasta qué punto pueden explicar los fundamentos macroeconómicos estos niveles de los tipos de interés?

El tipo de interés de la deuda pública depende de los fundamentos macroeconómicos del país en cuestión y del entorno global. Por ejemplo, la capacidad de pago de un Estado depende de su nivel de endeudamiento, las expectativas sobre su superávit o déficit público y el crecimiento futuro de la economía. Asimismo, la situación de la economía europea en su conjunto determina la política monetaria que fija el BCE, con la que influencia toda la constelación de tipos de interés. Además, también son importantes factores globales (como los tipos de interés de otras economías, que ofrecen una oportunidad de inversión alternativa) y el apetito por el riesgo de los inversores. Con todos estos ingredientes, y a partir de las relaciones históricas entre ellos, podemos estimar el tipo de interés soberano coherente con los fundamentos macroeconómicos: el llamado «tipo macro».2

El primer gráfico ilustra que los fundamentos macro suelen ser buenos indicadores de los tipos de interés observados en el mercado. Sin embargo, en los últimos años, hay dos importantes momentos de divergencia: en 2020, con la eclosión de la COVID-19, y en 2015 con el inicio de la po­­lítica monetaria no convencional del BCE, que se tradujo en unos tipos de interés persistentemente inferiores al tipo macro. Con todo, este desacuerdo a partir de 2015 es relativamente natural porque nuestro tipo macro no incorpora, entre los fundamentos macroeconómicos, los programas de compras de activos que el BCE inició hace cinco años. No obstante, tras años de política monetaria no convencional y ante la perspectiva de que estas herramientas sigan muy activas en los próximos años, es útil incorporar las medidas no convencionales del BCE en la estimación de nuestro tipo macro.3

Como muestra el segundo gráfico, considerar la política monetaria no convencional como un fundamento más nos ayuda a explicar mejor la disminución de los tipos de interés de mercado en los últimos años. Sin embargo, con la eclosión de la COVID-19 seguimos observando un marcado desacople entre los tipos observados y los tipos macro. En concreto, el tipo macro del conjunto de la eurozona sugiere que el deterioro de los fundamentos macroeconómicos debería haberse traducido en un incremento del tipo de interés soberano de la eurozona de unos 100 p. b. superior a lo observado.4^,5

De hecho, este desacople puede interpretarse como una medida del éxito de la respuesta de la política económica y, en particular, de la contundente acción del BCE y el esfuerzo fiscal compartido de la UE.6 Buena muestra de ello es el comportamiento de las primas de riesgo de la periferia de la eurozona. En el tercer y cuarto gráfico se observa cómo el repunte inicial sufrido por las primas de riesgo de la periferia en el mercado fue razonablemente coherente con lo proyectado por el tipo macro y, por lo tanto, por el deterioro de sus fundamentos macroeconómicos. Sin embargo, el tensionamiento se revertió de ma­­nera generalizada tras la batería de anuncios por parte del BCE a lo largo de la primavera y los distintos paquetes fiscales de la UE.

Dentro del esfuerzo fiscal compartido de la UE, probablemente uno de los elementos más positivos para las primas de riesgo haya sido el acuerdo para emitir deuda comunitaria respaldada en el presupuesto de la Unión. Aunque las emisiones no empezarán hasta 2021, este acuerdo manda una importante señal de compromiso con el proyecto de integración europeo, lo que reduce la percepción del riesgo soberano y favorece unas primas de riesgo soberanas más comprimidas. Sin embargo, también habrá que tener en cuenta que estas emisiones suponen un incremento de la oferta de bonos de elevada calidad que, a medio plazo (2023-2024 según algunas estimaciones),7 puede encarecer los costes de financiación de los estados con menor nota crediticia al aumentar la competencia por encontrar compradores de deuda.

Por último, la coyuntura es tan exigente que, a pesar de la contundencia con la que ha actuado la política económica, esta no puede bajar la guardia. La discrepancia entre el tipo de interés observado en el mercado y el tipo macro no solo es una medida de su éxito: también nos indica que, sin una actuación ambiciosa, se estarían observando en el mercado tipos de interés y primas de riesgo sustancialmente más elevadas, en algunos casos incluso cerca de niveles que podrían alimentar algunas dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pública.8