La periferia está apalancada, ¿cómo se desapalancará?

Tras endeudarse excesivamente durante más de una década, el sector privado de los países periféricos ha iniciado un arduo, pero necesario, proceso de desapalancamiento. Arduo, porque limita la capacidad de crecimiento económico precisamente cuando más necesaria es. Pero imprescindible, porque si se quieren disipar las dudas sobre la solvencia del sector privado y, en última instancia, del sector público, los niveles de endeudamiento deben volver a cotas indiscutiblemente sostenibles. A fecha de hoy, y a pesar de que la presión sobre los países periféricos se ha reducido, los avances en el proceso de desapalancamiento del sector privado de la periferia son aún incipientes.

Para analizar este proceso es conveniente desglosar la dinámica de la deuda del sector privado entre la de los hogares y la de las empresas. Por un lado, los hogares contraen una mayor proporción de deuda a largo plazo, y su capacidad de repago se determina en función de la evolución de la renta del trabajo y de las que perciben de su riqueza financiera y no financiera. Por otro lado, las empresas tienden a emitir deuda más a corto plazo, por lo que ante dificultades de refinanciación el nivel de apalancamiento se suele reducir más rápidamente. Los mecanismos mediante los que hogares y empresas pueden declarar el impago de deudas también son distintos. Mientras que las empresas pueden hacer suspensión de pagos, el procedimiento concursal para las familias es menos accesible y, en general, la condonación de la deuda pendiente es limitada.

Empecemos, pues, analizando la deuda de los hogares. El primer punto por remarcar es que esta no aumentó por igual en todos los países de la periferia. En Italia, de hecho, la deuda de los hogares siempre se mantuvo por debajo del nivel promedio de la eurozona. En Grecia, en cambio, a pesar de representar solamente el 10% del PIB en 2000, experimentó el mayor incremento entre los países periféricos, concretamente de 64 p. p., hasta alcanzar el 74% del PIB en 2T 2012. Es especialmente en Irlanda, pero también en España y Portugal, donde el endeudamiento de los hogares alcanzó las cotas más elevadas. En estos tres países, el proceso de desapalancamiento ya ha empezado, pero la velocidad a la que avanza es bastante lenta. En Irlanda, la corrección desde el máximo ha sido de 17 p. p., mientras que en España y Portugal solo se ha reducido en 7 p. p. y 4 p. p., respectivamente. En estos tres países, en promedio, el nivel actual de deuda de los hogares todavía se encuentra 27 p. p. por encima de los registros del conjunto de la eurozona.

En gran medida, la lentitud con la que está avanzando el proceso responde a las actuales condiciones macroeconómicas. Históricamente, la ratio entre la deuda de los hogares y su renta nominal (un indicador de la capacidad de repago) se ha reducido, sobre todo, por el aumento de la renta nominal, especialmente, por el efecto de la inflación. Concretamente, la contribución de la inflación en la corrección de esta ratio hasta niveles anteriores al boom ha sido del 70% históricamente.(1) La contribución del aumento de la renta en términos reales ha sido, también históricamente, del 25% aproximadamente. En este episodio, en cambio, la inflación se está manteniendo en cotas muy moderadas, lo que, sumado a la pobre evolución de la renta real de los hogares, limita su capacidad de desapalancamiento. De hecho, desde 2010 la renta bruta de los hogares ha caído un 3,4% en España y un 1,8% en Portugal. En Irlanda la evolución de la renta ha sido más favorable durante los últimos dos años, lo que sumado a la mayor disminución de la deuda en términos absolutos ha permitido un ajuste algo superior. En cualquier caso, dado que nada hace prever que el BCE relajará el actual objetivo de inflación, y que la recuperación económica se anticipa lenta en todos los países periféricos, el proceso de desapalancamiento de los hogares probablemente será más tardío de lo habitual. Es preciso tener en cuenta que históricamente este ha durado entre 5 y 10 años según estimaciones del FMI.

Del mismo modo, el proceso de desapalancamiento de las empresas no financieras también avanza con pausa. Irlanda y Portugal son los países cuyas empresas están más endeudadas (205% y 164% del PIB en 1T 2013) y donde la deuda aún no ha dejado de crecer. En España es donde la deuda corporativa aumentó más entre 2000 y 2010, nada menos que en 83 p. p., pero desde entonces es donde más se ha reducido (15 p. p.). En 1T 2013 todavía representaba el 129% del PIB. Italia y Grecia, por su lado, no partían de niveles de deuda corporativa excesivamente elevados y tampoco lo incrementaron demasiado durante los años de bonanza. Por lo tanto, su necesidad de desapalancamiento es menos apremiante.

¿Hasta qué nivel debería reducirse la deuda corporativa para ser sostenible? Según el FMI, es habitual que los episodios de alto crecimiento del endeudamiento empresarial vayan seguidos de procesos de desendeudamiento de aproximadamente dos tercios del incremento experimentado durante el boom. Aplicando este porcentaje, las empresas españolas deberían reducir su deuda en 41 p. p. todavía, una disminución similar a la que tienen pendiente Irlanda o Portugal. De todos modos, la elevada heterogeneidad dentro del tejido empresarial de cada país implica que no todas las empresas deban seguir una senda de desendeudamiento. Por ejemplo, las empresas más abiertas al sector exterior, en general, pueden continuar endeudándose para financiar proyectos de inversión rentables, como así lo demuestra el buen ritmo de emisión de bonos corporativos por parte de ciertas empresas en la periferia. Por otro lado, hay empresas, como las constructoras españolas o irlandesas que acumularon grandes cantidades de deuda, que ahora deben reducir. Además, las empresas, a diferencia de los hogares, disponen de más vías para sanear sus balances, a través de ventas de activos o utilizando otros mecanismos como, por ejemplo, cambios de deuda por fondos propios (debt-to-equity swaps), acuerdos fuera de un concurso de acreedores (out-of-court restructuring), o con empresas de gestión de activos problemáticos (Asset Management Companies). Estas estrategias están orientadas a rebajar la deuda corporativa para hacer viables estas empresas y evitar así su liquidación. Como es bien sabido, el valor de liquidación de los activos suele diferir del valor contable o del valor que tienen si continúa la actividad productiva, por lo que la liquidación de empresas conlleva unos importantes costes. Estos costes se ven incrementados cuando una elevada proporción de la deuda es externa, pues pueden acarrear costes reputacionales y de contagio a empresas viables.

Dado que la corrección del nivel de deuda, tanto de hogares como de empresas, ha sido bastante limitada hasta la fecha, la carga financiera de la misma se mantiene en cotas todavía relativamente elevadas. Y lo sería más sino fuera por el balón de oxígeno que ha supuesto la política de bajos tipos de interés que lleva a cabo el BCE. A medio plazo, a medida que la recuperación económica consolide los beneficios empresariales, las rentas de los hogares vuelvan a crecer, y la fragmentación financiera se reduzca, la carga de la deuda se debería hacer más soportable. Pero, llegado este momento, el BCE deberá afrontar un difícil dilema: con un proceso de desapalancamiento que avanza lentamente en los países de la periferia, un aumento de tipos de interés puede ser muy necesario para algunos países, pero muy dañino para otros. Encontrar un buen equilibrio no va a ser nada fácil.

Oriol Aspachs Bracons y Judit Montoriol-Garriga

Departamento de Economía Europea, Área de Estudios y Análisis Económico, "la Caixa"