La perifèria està palanquejada, com es despalanquejarà?

Després d'endeutar-se en excés durant més d'una dècada, el sector privat dels països perifèrics ha iniciat un ardu, però necessari, procés de despalanquejament. Ardu, perquè limita la capacitat de creixement econòmic precisament quan és més necessària. Però imprescindible, perquè, si es volen esvair els dubtes sobre la solvència del sector privat i, en última instància, del sector públic, els nivells d'endeutament han de tornar a cotes indiscutiblement sostenibles. A data d'avui, i malgrat que la pressió sobre els països perifèrics s'ha reduït, els avanços en el procés de despalanquejament del sector privat de la perifèria encara són incipients.

Per analitzar aquest procés, és convenient desglossar la dinàmica del deute del sector privat entre el de les llars i el de les empreses. D'una banda, les llars contreuen una major proporció de deute a llarg termini, i la seva capacitat de repagament es determina en funció de l'evolució de la renda del treball i de les que perceben de la seva riquesa financera i no financera. De l'altra, les empreses tendeixen a emetre deute a més curt termini, de manera que, davant de dificultats de refinançament, el nivell de palanquejament se sol reduir més ràpidament. Els mecanismes mitjançant els quals les llars i les empreses poden declarar l'impagament de deutes també són diferents. Mentre que les empreses poden fer suspensió de pagaments, el procediment concursal per a les famílies és menys accessible, i, en general, la condonació del deute pendent és limitada.

Comencem, doncs, analitzant el deute de les llars. El primer punt que cal destacar és que el deute no va augmentar igual a tots els països de la perifèria. A Itàlia, de fet, el deute de les llars es va mantenir sempre per sota del nivell mitjà de la zona de l'euro. A Grècia, en canvi, malgrat representar només el 10% del PIB el 2000, va experimentar l'increment més intens entre els països perifèrics, en concret de 64 p. p., i va arribar al 74% del PIB en 2T 2012. És especialment a Irlanda, però també a Espanya i a Portugal, on l'endeutament de les llars va assolir les cotes més elevades. En aquests tres països, el procés de despalanquejament ja ha començat, però la velocitat a la qual avança és força lenta. A Irlanda, la correcció des del màxim ha estat de 17 p. p., mentre que, a Espanya i a Portugal, només s'ha reduït en 7 p. p. i en 4 p. p., respectivament. En aquests tres països, de mitjana, el nivell actual de deute de les llars encara es troba 27 p. p. per damunt dels registres del conjunt de la zona de l'euro.

En gran part, la lentitud amb què avança el procés respon a les actuals condicions macroeconòmiques. Històricament, la ràtio entre el deute de les llars i la seva renda nominal (un indicador de la capacitat de repagament) s'ha reduït, sobretot, per l'augment de la renda nominal, en especial per l'efecte de la inflació. En concret, la contribució de la inflació a la correcció d'aquesta ràtio fins als nivells anteriors al boom ha estat, històricament, del 70%.(1) La contribució de l'augment de la renda en termes reals ha estat, també històricament, del 25% aproximadament. En aquest episodi, en canvi, la inflació es manté en cotes molt moderades, la qual cosa, sumada a la pobra evolució de la renda real de les llars, en limita la capacitat de despalanquejament. De fet, des del 2010, la renda bruta de les llars ha caigut el 3,4% a Espanya i l'1,8% a Portugal. A Irlanda, l'evolució de la renda ha estat més favorable en els dos últims anys, la qual cosa, sumada a la major disminució del deute en termes absoluts, ha permès un ajust una mica superior. En qualsevol cas, atès que res fa preveure que el BCE relaxarà l'objectiu actual d'inflació i que, pel que sembla, la recuperació econòmica serà lenta a tots els països perifèrics, és probable que el procés de despalanquejament de les llars arribi més tard del que és habitual. Cal tenir en compte que, històricament, aquest procés ha durat entre 5 i 10 anys, segons les estimacions de l'FMI.

De la mateixa manera, el procés de despalanquejament de les empreses no financeres també avança amb pausa. Irlanda i Portugal són els països on les empreses estan més endeutades (el 205% i el 164% del PIB en 1T 2013) i on el deute encara no ha parat de créixer. A Espanya és on el deute corporatiu va augmentar més entre el 2000 i el 2010, en concret en 83 p. p., però, de llavors ençà, és on més s'ha reduït (15 p. p.). En 1T 2013, representava encara el 129% del PIB. Itàlia i Grècia, per la seva banda, no partien de nivells de deute corporatiu excessivament elevats i tampoc no el van incrementar gaire durant els anys de bonança. Per tant, la seva necessitat de despalanquejament és menys urgent.

Fins a quin nivell s'hauria de reduir el deute corporatiu per ser sostenible? Segons l'FMI, és habitual que els episodis d'alt creixement de l'endeutament empresarial vagin seguits de processos de desendeutament d'aproximadament dos terços de l'increment experimentat durant el boom. Aplicant aquest percentatge, les empreses espanyoles encara haurien de reduir el deute en 41 p. p., una disminució similar a la que tenen pendent Irlanda o Portugal. De tota manera, l'elevada heterogeneïtat dins el teixit empresarial de cada país implica que no totes les empreses hagin de seguir una via de desendeutament. Per exemple, les empreses més obertes al sector exterior, en general, es poden continuar endeutant per finançar projectes rendibles d'inversió, com ho demostra el bon ritme d'emissió de bons corporatius per part de certes empreses a la perifèria. D'altra banda, hi ha empreses, com les constructores espanyoles o irlandeses, que van acumular grans quantitats de deute, que ara han de reduir. A més a més, les empreses, a diferència de les llars, disposen de més vies per sanejar els balanços, mitjançant vendes d'actius o utilitzant altres mecanismes, com, per exemple, canvis de deute per fons propis (debt-to-equity swaps) i acords fora d'un concurs de creditors (out-of-court restructuring) o amb empreses de gestió d'actius problemàtics (Asset Management Companies). Aquestes estratègies s'orienten a rebaixar el deute corporatiu per fer viables aquestes empreses i evitar-ne, així, la liquidació. Com és ben sabut, el valor de liquidació dels actius sol diferir del valor comptable o del valor que tenen si continua l'activitat productiva, de manera que la liquidació d'empreses comporta uns costos importants. Aquests costos es veuen incrementats quan una proporció elevada del deute és extern, ja que poden comportar costos reputacionals i de contagi a empreses viables.

Atès que la correcció del nivell de deute, tant de les llars com de les empreses, ha estat força limitada fins avui, la seva càrrega financera es manté en cotes encara elativament elevades. I ho seria més sinó fos pel baló d'oxigen que ha representat la política de tipus d'interès baixos duta a terme pel BCE. A mitjà termini, a mesura que la recuperació econòmica consolidi els beneficis empresarials, les rendes de les llars tornin a créixer i la fragmentació financera es redueixi, la càrrega del deute hauria de ser més suportable. Però, arribat aquest moment, el BCE haurà d'afrontar un difícil dilema: amb un procés de despalanquejament que avança lentament als països de la perifèria, un augment de tipus d'interès pot ser molt necessari per a alguns països, però molt nociu per a uns altres. Trobar un bon equilibri no serà gens fàcil.

Oriol Aspachs Bracons i Judit Montoriol-Garriga

Departament d'Economia Europea, Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, "la Caixa"