La estrategia del Tesoro tras el repliegue del BCE
Con la previsible estabilización del déficit público en cotas cercanas al 4,0% del PIB en 2023, las necesidades de financiación del Tesoro seguirán siendo elevadas. El mercado deberá absorber, además, toda aquella deuda en manos del BCE que no será reinvertida por parte del banco central, que anunció un cambio de estrategia en diciembre. En este contexto, es útil poner en perspectiva el volumen de deuda que deberá absorber el mercado durante este 2023.
La estrategia del Tesoro para 2023, publicada a mediados de enero, recoge que la emisión neta prevista para este año son 70.000 millones de euros y que será cubierta íntegramente mediante instrumentos de medio y largo plazo. Se trata de una cantidad similar a la de 2022. Por su parte, la emisión bruta de deuda a medio y largo plazo, que añade las amortizaciones previstas, se elevará a 172.500 millones de euros (un 20,4% más que en 2022).
El cambio de escenario es destacable porque el BCE ha anunciado una modificación de su estrategia. En 2022, realizó compras netas de deuda soberana española por valor de 30.000 millones y reinvirtió amortizaciones por valor de 31.000 millones. En 2023, el BCE no solo no realizará compras netas, sino que de todas sus amortizaciones (que estimamos en unos 33.500 millones) solo reinvertirá deuda a medio y largo plazo por valor en torno a los 22.500 millones de euros.1 Así pues, el mercado deberá absorber unos 11.000 millones adicionales a los 70.000 millones de emisiones netas. 81.000 millones representan aproximadamente el 5,8% del PIB previsto para 2023.
- 1. Las cifras para amortizaciones y reinversiones en 2023 son estimaciones propias. Tras anunciar el pasado diciembre los detalles para reducir la cartera del APP a partir de marzo, estimamos que en 2023 el BCE dejará que venzan 11.000 millones de euros de la deuda española en su cartera sin reinvertirlos (es decir, un 0,8% del PIB).
A pesar del menor protagonismo del BCE, el contexto de mayores tipos de interés debería facilitar que otros agentes, ya sean domésticos como no residentes, absorban las necesidades de financiación de España. Así, cabe destacar que las tenencias de la deuda española muestran una buena diversificación de la base inversora (véase el segundo gráfico). En 2022 (datos hasta octubre), los inversores extranjeros mostraron su confianza ampliando sus tenencias de deuda española (sin Letras) en 21.000 millones de euros respecto al cierre de 2021. De esta manera, su peso sobre el total de tenencias de nuestra deuda se ha mantenido alrededor del 40% y han tenido una especial participación en las emisiones sindicadas de 2022. Por otra parte, los inversores domésticos, que cuentan con el 23% de toda la deuda, también pueden aumentar sus tenencias animados por su mayor remuneración, especialmente en los títulos con vencimiento a corto plazo (Letras del Tesoro).
Mirando el stock total, estimamos que la deuda pública en manos del BCE representará en 2023 un 38% del PIB, dejando el sobrante 73% del PIB en manos del resto de inversores. Entre los años 2012 y 2015, el volumen de deuda en porcentaje del PIB en manos de actores que no eran el banco central superó con creces esta cifra (con un pico del 98% en 2014).
Hay otros factores clave, más allá del mayor protagonismo de los inversores privados, para entender en qué condiciones el Tesoro deberá satisfacer estas necesidades de financiación en 2023, como unos costes de financiación favorables a pesar del reciente endurecimiento monetario y una vida media de la deuda larga.
En concreto, en 2022 el coste de financiación medio de las nuevas emisiones (con Letras) repuntó hasta el 1,35% tras situarse en terreno negativo (–0,04%) en 2021. A pesar de esto, el coste medio del conjunto de la deuda ha repuntado de forma muy moderada, del 1,64% en 2021 hasta el 1,73% en 2022. Y es que, para anclar los bajos costes de financiación de los últimos años, el Tesoro optó por emitir en los tramos más largos de la curva de vencimientos. Ello ha permitido incrementar la vida media de la deuda española, que se sitúa en los 7,9 años (7,8 años en 2020 y 6,5 años en 2009-2010), y se espera que se estabilice alrededor de los 8 años en los próximos años.2
- 2. Para 2023 y los años siguientes se espera que la vida media de la cartera se estabilice en 8 años. Véase el libro amarillo de los Presupuestos Generales del Estado 2023.
En 2023 se prevé que el coste medio del conjunto de la deuda repunte de forma muy moderada gracias al vencimiento de deuda que fue emitida hace años a tipos superiores a los actuales y al bajo riesgo de refinanciación de la cartera.3 De esta forma, el coste medio de la deuda del Estado (sin las Letras) se podría situar en 2023 en el 2,1%, un nivel claramente superior al que esperábamos hace un año pero muy inferior al de hace una década –en 2011, por ejemplo, el coste medio de la deuda del Estado alcanzaba el 4,3%–.
Mirando a medio plazo, en 2025, el coste medio de la deuda total del conjunto de las Administraciones públicas podría situarse alrededor del 2,5%, lo que conllevaría una factura por intereses de unos 41.000 millones de euros, comparado con los 29.000 millones de 2022 y los 34.000 millones que prevemos para 2023. Así, el endurecimiento monetario llevará a un aumento paulatino del coste de la deuda y, teniendo en cuenta la elevada deuda pública, será clave diseñar una estrategia de consolidación fiscal, gradual pero sostenida en el tiempo, y que sea creíble por parte de los inversores internacionales.
- 3. Sólo un pequeño porcentaje de la deuda debe refinanciarse (un 12% del total de la deuda con Letras) en el año y esta es la proporción que se ve expuesta a los mayores tipos de interés.
Condiciones macrofinancieras
¿Qué factores determinarán la evolución de los tipos de interés, del sentimiento inversor y de las condiciones macrofinancieras en general?
