Desfragmentación financiera en la eurozona: aún queda camino por recorrer
Las condiciones de financiación de los diferentes países de la eurozona poco a poco van convergiendo. Muestra de ello es la reducción del diferencial de tipo de interés de los nuevos préstamos de menos de un millón de euros, los más utilizados por las pymes, entre los países del centro y la periferia. Según los datos más recientes, del mes de octubre, dicho tipo de interés era, en promedio, del 4,6% en la periferia (4,2% en España) y del 2,7% en el centro, lo que supone un diferencial de 2,0 p. p. (véase el primer gráfico). En el punto álgido de la crisis de la deuda soberana de la eurozona, este diferencial llegó a ser de algo más de 2,7 p. p. El anuncio del programa OMT1 en verano de 2012 por parte del BCE, junto con el compromiso de hacer todo lo que fuera necesario para garantizar la continuidad del euro, marcó un punto de inflexión e impidió que la fragmentación fuera a más. Desde entonces, el proceso de reintegración ha avanzado notablemente. Las mejoras se observan en muchos segmentos: las yields de la deuda soberana de los países periféricos se encuentran en mínimos históricos, los tipos de interés de los bonos corporativos y bancarios han convergido sustancialmente y la fragmentación de los flujos financieros transfronterizos ha disminuido. No obstante, las diferencias entre países aún siguen siendo importantes, sobre todo si se comparan con las condiciones de acceso al crédito antes de la crisis de deuda soberana, cuando el diferencial de tipos de interés era prácticamente nulo y el crédito fluía con mayor facilidad entre países.2
El proceso de convergencia, por lo tanto, debe seguir. De nuevo, el BCE está destinado a jugar un papel importante. En este sentido, las medidas anunciadas en los últimos meses deberían ayudar a relajar aún más las condiciones monetarias en la eurozona. Sin embargo, la baja apelación a las dos primeras TLTRO (operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico) y las compras de titulizaciones de créditos (ABS) y de cédulas hipotecarias podrían ser insuficientes para conseguir dicho objetivo.
La mejora de las perspectivas de crecimiento en la periferia también ha contribuido a reducir la fragmentación financiera. Durante el último año, los analistas revisaron al alza las previsiones de crecimiento para 2014 y 2015 de los países periféricos, incluyendo España (véase el segundo gráfico). La recuperación económica de estos países ha conllevado una mejora de la calidad crediticia de los demandantes de crédito y, en consecuencia, una relajación de las condiciones de acceso al mismo.
Más allá del impulso que proporcionan la política monetaria y el crecimiento a corto y medio plazo, es imprescindible progresar en el plano institucional para lograr una integración financiera duradera. En este sentido, son muy positivos los avances hacia la unión bancaria, tanto en materia de supervisión como de resolución. Esta nueva arquitectura ha contribuido a reforzar la credibilidad del sector bancario y a romper el vínculo entre el riesgo bancario y el riesgo soberano, causante inicial de la fragmentación financiera. Pero esto no es suficiente. En una unión monetaria es indispensable establecer mecanismos que permitan una mayor coordinación de las políticas económicas y una compartición de riesgos efectiva, unos mecanismos que, para que se legitimen, deben ir acompañados de un mayor grado de integración política. En definitiva, para que el crédito vuelva a fluir en igualdad de condiciones a todas las economías de la eurozona, es necesario seguir avanzando hacia una unión económica y monetaria genuina, tal y como se establecía en la hoja de ruta acordada en los peores momentos de la crisis de deuda soberana.
1. Programa de compras ilimitadas de deuda soberana en el mercado secundario, transacciones monetarias directas (OMT, por sus siglas en inglés).
2. Con todo, es de esperar que en equilibrio persista cierto diferencial.
